大类资产配置方法论系列之三：从A股经验看股票的战术资产配置-20170908-广发证券-31页-1mb

从A股经验看股票的战术资产配置

核心内容概述

本文从A股历史经验出发，分析了股票的战术资产配置方法，提出了以“经济增长、通胀、流动性、风险偏好”为核心的四因素框架，并结合三轮牛市和七次小波段反弹的经验，总结出影响股市走势的关键驱动因素。通过研究历史数据和政策变化，文章为投资者提供了股票战术配置的指标和时点选择建议，并对当前股市上涨的原因进行了分析，同时对未来走势进行了展望。

主要观点与关键信息

一、从美林时钟到四因素框架

• 美林时钟的局限性：美林时钟仅考虑经济增长和通胀，忽略了流动性和风险偏好，因此自2013年后在国内市场失效。
• 股价四因素模型：根据DDM模型，股价主要由企业盈利（经济增长）、利率（经济增长、通胀、流动性）和股权风险溢价（风险偏好）决定。
• 四因素驱动股市：股价主要受经济增长、通胀、流动性和风险偏好这四个因素驱动，其中流动性宽松和风险偏好提升是牛市的必要条件。

二、A股三轮牛市驱动因素复盘

1. 2005-2007年牛市

• 驱动因素：股权分置改革提升风险偏好；贸易顺差扩大带来超额流动性；大宗商品价格上涨利好上游资源企业；经济强劲增长改善企业盈利。
• 结束原因：美国次贷危机导致风险偏好下降；高通胀背景下央行收紧货币政策。

2. 2008-2009年牛市

• 驱动因素：四万亿投资计划提升经济增长预期和风险偏好；货币宽松政策改善流动性。
• 结束原因：货币信贷天量增长和通胀预期升温，促使央行调整政策，流动性边际收紧。

3. 2014-2015年牛市

• 驱动因素：全面深化改革提升风险偏好；货币政策从定向宽松走向全面宽松，流动性改善。
• 结束原因：杠杆资金清理引发股灾，市场信心受挫。

三、震荡市小波段反弹的驱动因素

• 主要驱动因素：流动性改善和风险偏好提升。
• 经济增长的作用：短期对盈利影响有限，更多是修复市场信心。
• 历史经验：2009年以来，小波段反弹平均持续时间为2.5个月，最长为4.2个月。目前反弹已持续3个月，未来可能受阻。

四、历史复盘经验总结

• 牛市条件：四因素中至少三因素共振，才可能开启趋势性牛市。流动性宽松和风险偏好提升是必要条件，经济增长并非必要。
• 通胀的影响：高通胀往往限制股市上涨，低通胀环境更利于股市表现。
• 经济增长的再认识：经济增长在牛市中起积极作用，但非必要条件，且股市往往领先于经济复苏。
• 风险偏好来源：重大改革或政策的出台是风险偏好提升的主要原因。

五、股票战术配置重点关注指标和时点选择

• 流动性指标：央行公开市场操作的量价指标、存贷款基准利率、存款准备金率、银行间质押式回购利率等。
• 经济增长指标：工业增加值、GDP增速、固定资产投资（房地产、基建、制造业）、进出口、消费数据等。
• 风险偏好指标：重大改革或政策的出台，以及市场情绪指标如融资余额。
• 通胀指标：CPI和PPI。
• 时点选择建议：
  • 放弃小波段反弹，抓住牛市大趋势。
  • 当流动性和风险偏好均改善时，可提高股票配置比例。
  • 若经济增长兑现良好，可继续加仓；若不可持续，应考虑减仓。

六、当前股市上涨原因分析及展望

• 上涨原因：
  • 经济增长超预期，工业增加值和出口数据优于预期。
  • 大宗商品价格上涨，尤其是黑色系和有色系。
  • 投资者风险偏好提升，融资余额持续上升。
• 未来展望：
  • 当前上涨属于震荡市小波段反弹，而非趋势性牛市。
  • 经济温和放缓，流动性易紧难松，预计反弹将面临阻力。
  • 2017年A股剔除金融的盈利增速将回落至20%，整体盈利增速回落至12%。

风险提示

1. 其他因素影响：未纳入四因素框架的其他因素可能对股市产生影响。
2. 实际走势偏差：未来股市实际走势可能与预期不符。

图表索引（摘要）

• 图1：股价的四个驱动因素
• 图2：2013年后美林投资时钟失效
• 图3：股价的四因素研究框架
• 图4-11：三轮牛市各阶段驱动因素
• 图12-27：小波段反弹的驱动因素和时间线
• 图28-38：经济增长、通胀、流动性、风险偏好相关数据

相关研究与联系人

• 相关研究：
  • 《大类资产配置初探》（2017-05-10）
  • 《揭开再平衡的神秘面纱》（2017-05-16）
• 联系人：
  • 陈伟斌（gfchenweibin@gf.com.cn）

分析师团队

• 廖凌：分析师，4年策略及中小市值研究经验
• 郑恺：分析师，经济学硕士，2013年加入广发证券
• 曹柳龙：分析师，管理学硕士，2014年加入广发证券
• 陈伟斌：联系人，CPA，经济学硕士，2016年加入广发证券