20261009-东吴证券-联邦制药-03933.HK-业绩短期承压_主业筑底回升_创新管线加速兑现_10页_963kb

联邦制药（03933.HK）总结

核心内容

联邦制药（03933.HK）近期业绩表现承压，但主业逐步复苏，创新管线进展显著。公司当前处于业绩调整期，同时加快向创新药领域转型，有望在未来实现主业与创新价值的双重增长。

主要观点

• 短期业绩承压：2026H1 营业收入 61.66 亿元，同比 -18.0%；归母净利润 3.48 亿元，同比 -81.6%。主要受去年同期 UBT251 授权许可费高基数、原料药价格偏低及汇兑亏损影响。
• 主业环比改善：2026H1 收入环比增长 8.3%，归母净利润环比增长 81%，显示抗生素主业价格触底回升、下游需求放量。
• 创新转型加速：UBT251 作为公司核心创新资产，已与诺和诺德达成授权协议，预计 2026 年里程碑收入约 2,500 万美元，2027 年可达 7,000 万–1.3 亿美元。公司在研 1 类新药达 23 项，覆盖内分泌、代谢、自身免疫等领域。
• 动保与制剂出海：动保业务收入同比增长 45.8%，制剂业务海外收入占比提升，胰岛素类似物销量增长 22.8%，形成新的增长引擎。
• 盈利预测调整：受价格波动及汇率影响，公司 2026–2027 年营业收入由 150.01/162.61 亿元下调至 123.00/131.01 亿元，预计 2028 年营业收入为 142.16 亿元，对应 EPS 0.64 元。公司维持“买入”评级，看好主业周期修复与创新价值兑现的双重驱动。

关键信息

业绩回顾（2026H1）

• 营业收入：61.66 亿元（同比 -18.0%）
• 毛利：21.20 亿元，毛利率 34.4%（同比 -17.8pct）
• 归母净利润：3.48 亿元（同比 -81.6%）
• 许可费收入：1.02 亿元（UBT251 授权）
• 汇兑亏损：1.75 亿元，同比增加约 1.38 亿元
• 费用率提升：销售费用、管理费用及研发费用占收入比重分别为 11.0%、7.4%、7.1%（同比 +1.9、+1.6、+0.5pct）

抗生素主业表现

• 中间体收入：7.04 亿元（同比 -30.4%），主因印度 MIP 政策影响出口
• 原料药收入：25.96 亿元（同比 +2.6%）
• 6-APA 含税均价：由 151 元/kg 上升至 172 元/kg
• 青霉素原料药销量：同比 +43%
• 头孢类销量：同比 +83%
• 高栏港新基地：两条头孢中间体含税销售额约 1.5 亿元，产能为旧车间两倍

创新管线进展

• UBT251：全球价值兑现的核心资产，2025 年 3 月授权诺和诺德，首付款 2 亿美元，里程碑最高可达 18 亿美元
• 临床进展：中国 III 期临床已启动并完成首例给药，阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）III 期在筹备中
• 在研管线：共 40 项，包括 5 项 1 类新药及 1 项生物类似药，覆盖内分泌、代谢、自身免疫等领域

动保与制剂出海

• 动保业务收入：8.23 亿元（同比 +45.8%），海外收入增长约 700%
• 制剂业务：胰岛素系列收入 9.22 亿元（同比 -4.1%），其中胰岛素类似物销量增长 22.8%
• 海外收入占比：21.7%，2026 年全年动保收入有望达 15 亿元

财务状况

• 现金及现金等价物：110.69 亿元
• 流动比率：2.05
• 资产负债率：42.56%（2026E）
• 每股净资产：9.22 元（2026E）
• ROE：4.21%（2026E），预计 2028 年提升至 6.11%
• P/E：16.54 倍（2026E），P/B 0.70 倍（2026E）

风险提示

1. 价格波动风险：6-APA、青霉素 G 钾工业盐等产品价格修复不及预期
2. 创新药推进风险：UBT251 临床与注册进展不及预期
3. 集采降价风险：胰岛素等制剂产品面临集采降价压力
4. 汇率波动风险：海外收入占比约 21.7%，汇率波动可能影响利润

投资建议

公司为青霉素类抗生素产业链垂直一体化企业，具备规模与成本优势。通过胰岛素类似物及 UBT251 等管线进入内分泌/代谢领域，未来主业周期修复与创新价值兑现有望形成共振，维持“买入”评级。