20160822-申万宏源-联发股份-002394.SZ-攻守兼备色织布龙头_估值低且稳健增长_有转型预期_23页_1mb

联发股份 (002394) 首次覆盖报告总结

核心内容

联发股份是一家全国色织布和衬衫制造龙头企业之一，定位为“中产阶级高性价比面料衬衣供应商”，具备全产业链一体化的产业生态。公司以出口为主，外销占比达70%，产品销往36个国家和地区，包括北美、欧盟等。公司拥有自主品牌的面料和衬衫产品，且在色织布产能方面位居全球第二，仅次于鲁泰。

主要观点

• 稳健增长：公司2006年至2015年收入和利润复合增速分别为20%和14%，2016年H1收入增长9%至18.7亿元，归母净利润增长26%至1.5亿元。预计未来三年收入和净利润将保持15%-20%的增速。
• 毛利率稳定：公司毛利率常年稳定在20%左右，且新产品盈利可见度高。与鲁泰相比，毛利率虽略低，但稳定性更高，主要由于产品定位不同。
• 产能扩张与海外布局：公司近9年色织布产能年均增长15%，纱线年均增长40%，衬衫年均增长13%。产能逐步向海外转移，特别是柬埔寨，未来有望扩展至非洲等地区。
• 创新业务模式：公司创新现货面料销售模式，推出品牌“JamesFabric”，预计未来将占总产能的20%。同时，公司提供供应链服务，包括园区服务和供应链金融，提升行业影响力。
• 管理层年轻化：公司管理层平均年龄46岁，少壮派崛起，为转型并购打下基础。孔令国作为实际控制人之子，具备丰富的资本市场经验，推动公司向双主业发展。
• 低估值与高股息率：公司当前市值为52亿元，市盈率（PE）为15倍，低于行业平均PE约17%。股息率1.9%，具备较高的安全边际。

关键信息

• 市场数据：

  • 收盘价：15.93元
  • 一年内最高/最低价：19.68/10.85元
  • 市净率：1.9
  • 息率：3.77
  • 流通A股市值：5157百万元
  • 上证指数/深证成指：3108.10/10872.71

• 财务数据及盈利预测：

  • 2016-2018年EPS分别为1.09/1.28/1.47元
  • 2016-2018年PE分别为15/12/11倍
  • 行业可比公司PE平均为18/15/13倍，联发股份估值低于行业平均约17%
  • 2016年H1净利润增长26%至1.5亿元，收入增长9%至18.7亿元

• 关键假设点：

  • 色织布业务：16-18年收入增速分别为10%/9%/9%
  • 印染布业务：16-18年收入增速分别为9%/6%/4%
  • 衬衫业务：16-18年收入增速分别为22%/20%/19%
  • 棉纱业务：16-18年收入增速分别为16%/22%/26%
  • 其他业务：16-18年收入增速分别为20%/20%/20%

• 投资评级：首次覆盖给予增持评级，主要基于公司主业稳健增长、新产品减亏、海外产能释放、外延并购转型预期、低估值和高股息率。

• 股价表现催化剂：人民币贬值、终端零售回暖、订单量价齐升、转型预期逐步兑现。

• 核心假设风险：经济复苏低于预期、终端消费持续低迷、原材料纱线价格大幅上升。

业务模式创新

• 产业链整合：公司已形成纺纱、染色、织造、整理、制衣一体化协作体系，为中小纺织企业提供园区服务。
• “单元模式”：与个体户合作，提供基础设施、技术及财务资助，降低人力成本并实现非核心业务外包。
• 供应链金融：设立纺织材料物流交易中心，为供应链企业提供短期财务资助，提升行业影响力和财务收入。
• 现货销售模式：通过自主研发、开订货会等方式提供现货面料，品牌“JamesFabric”15年销售超2亿元，毛利率达30%。

管理层与战略

• 管理层年轻化：公司管理层平均年龄46岁，少壮派代表人物孔令国和江波加入，提升管理效率和战略转型能力。
• 激励计划：推出长期激励基金计划，按净利润增加额提取奖金，用于吸引和激励核心人才。
• 投资公司设立：2015年设立上海崇山投资有限公司，试水股权投资和并购，提升公司资本经营能力。

对比与行业地位

• 色织布行业地位：公司与鲁泰形成错位互补，定位中高端市场，产品适合中产阶级消费。
• 申洲国际对标：申洲国际是色织布行业的龙头公司，收入和利润持续增长，毛利率更高。联发股份在产能和增长潜力方面具备竞争力。

总结

联发股份凭借稳健的主业增长、创新的业务模式、海外产能扩张及转型预期，展现出较强的竞争力和成长性。公司当前估值较低，具备较高的安全边际和投资价值，首次覆盖给予增持评级。未来增长主要依赖色织布、衬衫及供应链服务业务的持续扩张和人民币贬值带来的汇兑收益，同时公司充足的现金储备和年轻化的管理层为转型和并购提供有力支持。