固定收益宏观利率专题：债券市场要担心吗？-20230827-天风证券-19页_2mb

报告摘要

债券市场要担心吗？

核心内容

当前债券市场面临的主要担忧集中在资金面偏贵和政策变化引发的利率风险。尽管市场已经历两次降息，但资金利率并未如预期般回落，反而高于去年同期水平。同时，收益率曲线的平坦化趋势也引发了市场对流动性风险的担忧。

主要观点

资金面偏贵的原因：
- 汇率波动压力：人民币汇率承压，尤其是美元指数走强，导致外部均衡压力持续，从而影响资金利率。
- 央行对资金空转套利的防控：央行加强了对资金空转套利的监管，可能对金融机构的资金融出行为产生影响，抑制资金利率下行。
- 信贷投放不足：尽管央行鼓励信贷投放，但实际信贷增长较弱，未能显著消耗超储，资金面未明显改善。
政策变化引发的利率风险：
- 政策调整的不确定性：市场担心政策大幅超预期，但分析师认为除非出现经济以外的重大事件，否则政策调整空间有限。
- 渐进式政策发力：政策变化通常为渐进式，需一定时间才能体现效果，市场应关注政策工具的逐步落地，而非过度担忧。
- 历史参考：可参考2014-2015年及2022年政策调整路径，政策效果的显现需时间，市场应保持耐心。

关键信息

资金利率表现：
- 8月初以来，R001和DR007利率中枢略有上移，且未显著低于政策利率。
- 8月税期结束后，资金利率继续上行，表明税期并非主要因素。
- 央行公开市场操作净投放高于季节性水平，但未能推动资金利率明显回落。
收益率曲线走势：
- 国债和国开债收益率曲线明显变平，30年和10年期限利差进一步收窄，反映宏观预期转弱。
- 10年期国债利率突破去年低点，显示市场对经济前景的担忧。
政策与市场预期：
- 市场对政策变化的担忧主要源于对利率风险的预期，但分析师认为政策调整具有惯性，不会大幅超预期。
- 增量政策如PSL、委托贷款、再贷款等将逐步发力，但力度有限，短期内对债市影响不大。
- 市场应关注政策工具的逐步释放，而非过度担忧政策突变。
市场策略建议：
- 债市宏观胜率仍在，但需关注资金面变化和收益率曲线进一步走平的可能。
- 市场是适应性预期，应以更复杂的角度解构宏观图景，从容应对当前与未来走势。
- 对于限购限贷政策和城中村改造，建议参考历史经验，关注金融工具的运用。

债市表现回顾

本周收益率走势：
- 1年期国债收益率上行6.3BP，10年期国债收益率上行0.6BP。
- 30年-10年期限利差进一步压缩，反映市场对长期经济预期的悲观。
- 信用利差和等级利差有所回落，显示信用市场相对稳定。
关键事件影响：
- 8月21日LPR非对称调降，资金面紧张，10年国债收益率下行。
- 8月25日三部委发布“认房不认贷”政策，资金面依然紧张，收益率上行。

风险提示

国内宽松政策超预期：若央行进一步宽松，可能对市场产生不同影响。
国内经济修复不及预期：经济复苏若不及预期，可能对债市形成压力。
海外通胀超预期：若海外通胀超预期，可能导致美联储维持鹰派政策，影响人民币汇率和资金面。

小结

当前债券市场的主要担忧集中在资金面偏贵和政策变化带来的利率风险，但分析师认为这些风险总体可控。资金利率未显著回落主要由汇率波动和央行对资金空转的防控所致。政策调整更倾向于渐进式，而非大幅超预期，市场应关注政策工具的逐步落地。收益率曲线变平是宏观预期转弱的表征，但债市宏观胜率仍在，市场应理性看待资金面和政策变化，抓住金融工具变量的运用机会。

展开完整摘要