20180809-招商证券-债券市场定期报告_潮起之后_还存在价值洼地吗__9页_671kb

债券市场定期报告总结

核心内容概述

本报告分析了当前债券市场中高等级与中低等级信用债的配置空间及价值洼地情况，指出在货币政策宽松背景下，信用债收益率普遍下行，但市场已接近底部，后续下行空间有限。同时，报告关注了民企信用债的结构性机会，认为部分优质民企债仍存在超额收益潜力。

主要观点

1. 资金利率下行空间有限

• 历史经验：即使在宽松周期中，央行也不会容忍资金利率过低，如2015年5月DR007突破2.00%后，央行重启正回购调控，资金利率恢复至2.30%以上并保持平稳。
• 当前情况：DR007已回到2.30%附近，处于15年以来的5.22%分位水平，表明资金利率已接近底部，难以进一步下行。
• 影响：资金利率难以继续下行，对高等级短端品种收益率形成支撑，使其下行空间有限。

2. 高等级短端品种收益率下行空间有限

• 利差保护：存款类机构配置高等级短端品种的利差保护仅有100BP，非银机构利差保护更低。
• 吸引力下降：由于资金利率已接近底部，高等级短端品种的收益率吸引力下降，配置需求减弱。

3. 高等级长端品种存在利率风险

• 期限利差：7月以来，期限利差走阔，8月以来明显收敛，表明市场对长端品种的配置意愿有所变化。
• 估值空间：目前高等级长端品种的期限利差仅有40BP，与历史底部相比仍有20BP空间，收益率下行空间有限。
• 持有期收益：以AAA评级国企信用债为例，若收益率下行20BP，持有期年化收益仅为4.50%，性价比不高。

4. 中低等级品种性价比不高

• 等级利差修复：中低等级信用债等级利差修复过程漫长，流动性宽松与配置需求外溢推动其收益率下行，但存在估值调整风险。
• 信用基本面：中低等级信用债净融资额仍为负，信用基本面修复有限，配置吸引力不足。
• 绝对收益：AA等级1Y期限品种估值在4.20%附近，绝对收益较低；AA等级3Y期限品种估值在4.70%附近，但潜在估值与信用风险限制其配置价值。

5. 民企债存在结构性机会

• 估值修复有限：民企信用债在前期流动性宽松中估值修复有限，存在相对超额收益。
• 成交分布：民企信用债成交集中在少数主体，如沙钢集团、比亚迪、新希望集团等。
• 行业关注：制药行业民企债因债务压力轻、现金流稳定，受到市场关注；而房地产及多元金融类民企债则因行业特性，成交量集中于龙头。

关键信息总结

风险提示

• 货币宽松超预期：若央行进一步宽松，可能对市场产生不同影响。
• 流动性边际收紧：可能引发中低等级信用债估值调整风险。
• 信用风险事件：可能加剧中低等级信用债利差走阔。

结论

当前信用债市场整体估值已接近历史低位，但配置价值有限。高等级信用债收益率难以继续下行，中低等级品种存在估值与信用风险，配置性价比不高。民企信用债虽整体估值修复有限，但部分优质主体仍具备结构性机会，值得重点关注。整体来看，信用债市场已进入估值调整阶段，需谨慎判断后续走势。