20180830-中国银河国际证券-联邦制药-03933.HK-料胰岛素和6-APA表现继续强劲；评级维持买入_6页_867kb

联邦制药 [3933.HK] 总结

核心内容

联邦制药（3933.HK）在2018年上半年的业绩受到非现金项目的影响，包括投资物业和可换股债券衍生工具的公允价值损失。尽管如此，公司在经常性基础上表现稳健，盈利结构有所变化，中间体业务（尤其是6-APA）表现突出，推动整体利润增长。尽管成品药利润率有所下降，但收入增长势头强劲，主要得益于胰岛素和盐酸美金刚系列的销售增长。公司对2018/19年的盈利预测进行了调整，总体盈利预测略微上调，但目标价有所下调。

主要观点

• 中间体业务表现强劲：6-APA价格在2018年上半年维持在人民币206元/公斤的高位，推动中间体业务利润大幅上升，预计2018年下半年和2019年价格将保持在约人民币230元/公斤。
• 成品药增长显著：成品药收入同比增长19%至人民币14亿元，但利润率从25.7%下降至20.5%。主要原因是抗生素原料成本上升和研发费用增加。
• 胰岛素和盐酸美金刚表现突出：第二代胰岛素收入同比增长50%，达到人民币2.5亿元；盐酸美金刚系列销售额增长161.2%至人民币1,750万元。
• 盈利预测调整：公司调整了2018/19年的盈利预测，核心净利润率有所提升，但受到研发费用上升和成品药利润率下降的影响。
• 估值调整：分类加总估值目标价由10.4港元调整至9.5港元，相当于18.5/15.4倍2018/19E年市盈率。胰岛素业务估值为20倍2019年市盈率，其他业务为15倍2019年市盈率。
• 评级维持买入：公司稳定增长前景不变，评级维持为“买入”。

关键信息

财务表现

• 2018年上半年净利润：人民币9,100万元
• 经常性利润：约人民币3.64亿元（加回非现金亏损后）
• 经营性现金流：人民币5.74亿元，高于经调整净利润
• 净负债权益比率：从49%改善至47%

收入与利润预测

估值与指标

• 目标价：9.5港元（+29.4%）
• 市盈率（PER）：18.5/15.4倍（2018/19E）
• 市净率（PBR）：1.7/1.5/1.3倍
• 核心净资产收益率（ROE）：12.7%/13.3%/14.8%
• EV/EBITDA：6.3/5.3/6.0倍
• 核心净利润：从2016A的-60百万港元增长至2019E的883百万港元

业务结构变化

股票信息

• 收盘价：7.34港元（2018年8月29日）
• 市值：15.33亿美元
• 已发行股数：1,639.7百万股
• 自由流通量：36.6%
• 52周交易区间：5.61-9.6港元
• 三个月日均成交量：480万美元
• 主要股东：宁桂珍（61.85%）

评级指标

• 买入：股价于12个月内将上升 >20%
• 沽出：股价于12个月内将下跌 >20%
• 持有：无明确催化因素，由“买入”降级至“持有”或“沽出”需有明确信号

总结

联邦制药在2018年上半年面临公允价值损失的影响，但其经常性盈利表现稳健，尤其中间体业务（6-APA）表现强劲，推动公司整体利润增长。尽管成品药利润率有所下降，但收入增长势头良好，主要得益于胰岛素和盐酸美金刚系列的销售增长。公司对2018/19年的盈利预测进行了调整，总体盈利略有上升，但估值目标价下调。公司评级维持为“买入”，反映了其稳定增长前景。