20260629-爱建证券-三生制药-01530.HK-首次覆盖报告_创新双抗出海_驱动价值重估_9页_1mb

三生制药（1530.HK）首次覆盖报告总结

核心内容

三生制药（1530.HK）是一家中国生物制药龙头企业，自1993年成立以来，长期深耕生物药物领域，目前形成了涵盖研发、生产、销售及CDMO一体化发展的业务体系。公司产品覆盖肾病、肿瘤、自身免疫、毛发及皮肤健康管理等多个治疗领域，主要产品在国内市场处于领先地位，并积极拓展海外市场。2025年公司实现营业收入176.96亿元，同比增长94.29%，归母净利润84.82亿元，同比增长305.78%，显示出强劲的增长势头。

主要观点

• 创新转型与全球化合作驱动成长：三生制药通过自主研发与外部引进，快速扩充产品管线，创新产品加速上市，为公司未来增长提供动力。同时，公司与辉瑞达成全球授权合作，SSGJ-707双抗有望成为引领全球肿瘤治疗的重磅产品，推动公司价值重估。
• 摆脱对特比澳的依赖：特比澳作为公司主要收入来源，2024年销售收入占公司总收入的55.58%。然而，随着创新产品商业化和海外授权收入的增加，公司有望逐步减少对特比澳的依赖。
• 估值修复空间大：公司当前估值处于历史低位，未来随着创新产品落地及海外授权收入的兑现，公司有望迎来估值修复。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1993年
• 业务领域：生物药品研发、生产、销售、CDMO一体化发展
• 主要产品：特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀、蔓迪等
• 市场地位：国内多个治疗领域市场份额领先

财务表现

• 2025年业绩：营业收入176.96亿元（+94.29%），归母净利润84.82亿元（+305.78%）
• 2026-2028年预测：
  • 营业收入：88.2亿元（-50.2%）、93.6亿元（+6.1%）、106.5亿元（+13.8%）
  • 归母净利润：22.9亿元（-73.0%）、25.2亿元（+10.1%）、29.7亿元（+17.8%）
  • 对应PE：17.6x、16.0x、13.6x

产品管线

• 自主研发产品：包括特比澳、益比奥、益赛普、赛普汀、IL-17单抗、IL-1β、IL-4Rα等
• 外部引进产品：如nofazinlimab（CS1003）、DB-1303、盐酸纳呋拉啡、艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂、口服紫杉醇溶液、司美格鲁肽注射液等
• 创新双抗SSGJ-707：与辉瑞达成全球授权合作，预计2026年启动10余项新适应症及10余项创新联用疗法的临床试验，未来有望成为全球肿瘤治疗领域的重磅产品

海外合作与授权

• 辉瑞合作：公司与辉瑞就SSGJ-707达成全球授权协议，获得12.5亿美元首付款及最高48亿美元潜在里程碑付款，同时享有净销售额的双位数分成。
• 前端付款：实际金额高达15亿美元，为公司提供充足资金支持未来发展。
• 商业化预期：SSGJ-707有望于2029年进入全球商业化阶段，带来可观的分成和供货收入。

股价催化剂

• SSGJ-707海外临床研究数据读出，大适应症三期研究启动
• 创新管线获批，国内临床研究数据读出
• 公司回购股份或提高现金分红比例

风险提示

• SSGJ-707海外临床研究进展不及预期
• 特比澳医保降价幅度超预期
• 创新产品销售情况不及预期

财务预测摘要

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

财务比率

投资建议

• 评级：买入（首次评级）
• 理由：公司创新转型步入收获期，新产品加速上市，海外授权收入增长，估值有望修复，未来增长空间广阔。

结论

三生制药作为中国生物制药龙头，凭借创新转型和全球化合作，正在逐步摆脱对特比澳单一产品的依赖，未来增长动力强劲。SSGJ-707双抗的成功出海及授权合作，将为公司带来显著收入增长和估值提升。公司当前估值处于历史低位，具备较大的价值重估空间，因此给予“买入”评级。