20160907-中投证券-债券市场专题报告_同业存单之二_CD估值_定价相对粗放_16页_1mb

债券市场专题报告：同业存单之二总结

核心内容

本报告聚焦于中国债券市场中同业存单（CD）的定价机制，分析其与Shibor利率、短融以及海外金融债与工业债之间的利差关系。报告指出，CD的定价受到外部信用评级、市场供需、流动性及政策因素的多重影响。

主要观点

1. Shibor是AAA级CD的定价中枢

• Shibor利率作为银行间拆借利率，是AAA级CD的定价基准，但存在一定的利差波动。
• 1年期AAA级CD与Shibor1Y的利差大致在-50BP～+30BP之间，6个月期CD与Shibor6M的利差范围更窄。
• CD在二级市场交易活跃，其收益率曲线受买卖行为影响较大，导致其时常偏离Shibor。

2. 外部信用评级对CD定价具有较强指导性

• AAA级CD的发行利率散点带宽度较窄，说明外部评级对定价具有较强的引导作用。
• AA+级和AA级CD的利率散点带宽度更小，表明评级体系在区分中低评级CD时存在一定的误差。
• 低评级CD（如AA-、A+、A）的利率散点带出现重叠现象，说明其信用资质差异难以通过评级清晰反映。
• 评级误差可能源于投资者对CD发行银行的“刚性兑付”预期，这种预期可能在未来被打破。

3. CD与短融的定价差异源于供需与流动性因素

• 高评级CD收益率高于同级短融，低评级CD收益率低于同级短融。
• 低评级CD收益率低于短融，主要由于其信用风险预期较低，且享有税收优惠和低风险权重等政策支持。
• 高评级CD收益率高于短融，则更多是由于供需结构失衡，尤其是高评级CD供给增长快于需求。

4. 投资者结构变化影响CD收益率

• 商业银行曾是CD的主要投资者，但2015年8~9月因“811汇改”导致其配置比例下降。
• 基金投资者（尤其是货币基金）迅速进入CD市场，推动CD收益率下行。
• 银行仍为CD的主要持有者，其配置行为可能继续影响CD收益率。

5. 海外经验：金融行业信用溢价高于工业企业

• 在欧美市场，金融债的信用利差普遍高于工业债，尤其是在危机时期。
• 金融行业虽受政策支持，但其信用风险并非不存在，尤其在低评级情况下。
• 中国市场的低评级CD收益率低于同级短融，反映出国内投资者对银行业的“刚性兑付”信仰，这种信仰可能在未来发生变化。

关键信息

• CD定价中枢：Shibor利率是AAA级CD的定价基准。
• 利差范围：1年期AAA级CD与Shibor1Y的利差大致在-50BP～+30BP之间。
• 信用评级影响：AAA级CD利率离散程度较小，说明评级具有较强的指导作用。
• 政策优惠：CD享有税收减免和较低的风险权重，是其收益率优势的重要来源。
• 供需结构：高评级CD供给快速增长，需求未能及时跟进，导致收益率偏高。
• 海外对比：金融债信用溢价高于工业债，反映出市场对金融风险的充分定价。

投资要点总结

• CD与Shibor利差：主要由市场流动性、投资者行为和政策因素影响。
• CD与短融利差：高评级CD收益率高于短融，低评级CD收益率低于短融，反映信用风险预期和政策优惠。
• 信用评级有效性：AAA级CD评级对定价指导性较强，但低评级CD间区分度较低。
• 投资者结构变化：基金投资者的进入显著影响CD收益率走势。
• 风险意识提升：国内投资者对银行业的“刚性兑付”信仰可能被打破，需更加关注低评级CD的信用风险。

相关数据与图表

• 图1至图4：AAA级与AA+级CD与Shibor的利差走势。
• 图5至图7：不同评级CD发行利率散点图。
• 图8至图11：CD与短融的收益率曲线对比。
• 图12至图15：信用债市场期限与评级结构变化。
• 图16至图18：CD投资者结构变化。
• 图19至图24：欧美金融债与工业债利差对比及CDS价差分析。

信用评分原则

• 评分基于公开信息，以主体信用为主，债券条款为辅。
• 评分范围为0-5分，0.25分为基本划分区间，不涵盖B以下级别债券。

免责条款

• 本报告仅供客户及特定对象使用，未经许可不得复制或传播。
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• 报告仅作为参考，不构成投资建议，投资者需独立决策并自行承担风险。

作者信息

• 何欣：中国中投证券债券首席分析师，CFA。
• 林帆：中国中投证券债券分析师，主要研究利率债。

研究团队简介

• 报告由何欣、林帆共同撰写，分析深入，涵盖市场定价、评级影响及投资者行为等多个维度。

联系方式

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