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报告摘要

为何“海峡不开，黄金难涨”？总结

核心内容概述

本文由华泰证券研究团队撰写，分析了霍尔木兹海峡封锁对黄金价格的影响。尽管黄金在历史上被视为避险资产，但此次中东冲突爆发后，黄金表现弱于其他风险资产，并在市场流动性收紧背景下进一步承压。研究指出，短期内黄金价格仍面临挑战，但中长期来看，其配置价值仍不可忽视。

主要观点

黄金与石油配置地位逆转
- 黄金和石油的相对配置地位逆转，主要由供需变化决定。
- 石油因需求刚性较强，在能源短缺背景下价值凸显，而黄金因需求弹性较大，价格承压。
- 石油对黄金的比价在本次冲突前已达到战后极低水平，黄金的避险属性受到挑战。
黄金需求受抑制
- 海湾国家是黄金的主要买家，但因海峡封锁导致能源出口受阻，财政收入下降，黄金需求减弱。
- 石油净进口国因购买力下降、货币贬值和财政支出上升，被迫抛售黄金储备换取美元。
- 黄金在央行储备中的占比从2022年的11.8%上升至2025年底的24.5%，显示出市场对黄金的强共识，但当前黄金需求出现边际变化。
能源价格上升挤压流动性
- 石油价格因海峡封锁上升约30%，导致全球流动性收紧。
- 高油价推升通胀预期，促使美联储采取紧缩政策，美债利率上升，真实利率攀升，抑制黄金价格表现。
- 制造业PMI指数波动显示全球制造业复苏受阻，进一步压制了工业原材料价格。
近期利率上升加剧金价承压
- 美以伊冲突后，全球主要国家国债收益率普遍上升，尤其是美国。
- 美国10年期实际利率上行近30个基点，技术上对黄金不利。
- 联邦基金利率和美债利率的上升反映了全球央行为稳定通胀预期所采取的紧缩政策。
短期金价或承压，中长期配置价值凸显
- 短期内，海峡封锁导致能源短缺，黄金供需关系恶化，金价仍面临下行压力。
- 随着海峡逐步复航，能源价格回落，美元走弱，全球流动性有望边际改善。
- 中长期来看，法币公信力下降、美元安全溢价减弱，黄金及其他战略资源品的配置价值将更加明显。

关键信息

短期因素：
- 海峡封锁加剧能源短缺，影响海湾国家和净进口国的现金流。
- 美债利率上升，真实利率攀升，对黄金价格形成压制。
- 全球制造业PMI波动，显示经济复苏受阻，工业原材料需求下降。
中长期因素：
- 法币公信力下降和美元安全溢价减弱，推动黄金等战略资产配置需求。
- 战后财政宽松趋势强化了实物资产的配置逻辑。
- 未来若海峡恢复畅通，黄金价格可能逐步企稳。