阅文集团：免费阅读+广告将带来增量，阅文+新丽齐发力IP运营_13页_1mb

阅文集团（00772.HK）详细总结

核心内容

阅文集团于2018年实现收入50.38亿元，同比增长23.0%，归母净利润9.11亿元，同比增长63.7%。NonGAAP归母净利润为9.00亿元，同比增长24.8%。新丽于2018年10月底完成收购，贡献了2.75亿元收入和0.68亿元净利润。2018年毛利率略升至50.8%，销售费用率提升2.1个百分点至25.7%，管理费用率下降2.3个百分点至14.4%，归母净利率提升4.5个百分点至18.1%。

主要观点

1. 在线阅读业务增长稳健：

   • 2018年在线阅读收入为38.28亿元，同比增长9.7%，其中自有平台收入同比增长13.9%，腾讯渠道收入同比下降12%。
   • 2018年MAU增至2.14亿，其中自有平台MAU同比增长20.1%，腾讯渠道MAU同比增长3.7%。
   • 付费用户数在18H2环比上升，付费率回升至5.1%，ARPPU同比增长8.1%至24.1元。

2. 版权运营收入大幅增长：

   • 2018年版权运营收入为10.03亿元，同比增长160.1%，占总收入的20%。
   • 授权130余部作品，头部IP贡献较多收入，其中一部IP授权价格超过3000万元。
   • 新丽并表后，版权运营业务收入增厚2.75亿元，提升内容制作实力。

3. “免费阅读+广告”模式带来增量：

   • 该模式于19Q2正式推出，与广告联盟合作，广告收入主要由用户数决定。
   • 参考趣头条、爱奇艺、微博、Bili的广告收入情况，预计阅文广告收入具备增长潜力。

4. IP运营与联合投资项目：

   • 阅文与新丽共同发力IP运营，2019年储备5部电影和6~7部电视剧。
   • 2018年投资6个项目，2019年计划投资超过8个项目，预计未来2年贡献收入。

5. 盈利预测与估值：

   • 预计19~21年归母净利润分别为13.23亿元、15.69亿元、18.56亿元，EPS分别为1.29元、1.53元、1.81元。
   • 当前股价对应19~21年PE分别为23倍、20倍和17倍，给予19年28倍PE，合理价值为42.4港元。

关键信息

财务表现

• 收入：2017年为40.95亿元，2018年为50.38亿元，预计2019年为87.93亿元，2020年为106.14亿元，2021年为123.82亿元。
• 净利润：2017年为556亿元，2018年为911亿元，预计2019年为1323亿元，2020年为1569亿元，2021年为1856亿元。
• NonGAAP净利润：2017年为722亿元，2018年为900亿元，预计2019年为1338亿元，2020年为1574亿元，2021年为1861亿元。
• EPS：2017年为0.54元，2018年为0.89元，预计2019年为1.29元，2020年为1.53元，2021年为1.81元。
• PE：当前股价35.5元，对应19~21年PE分别为23倍、20倍和17倍。

风险提示

• 用户流失风险：短视频、网络视频、游戏等分流用户和阅读时长。
• 付费转化风险：付费转化率可能不达预期。
• 广告收入不确定性：免费阅读+广告模式尚处于尝试阶段。
• 腾讯渠道用户价值挖掘：微信读书付费用户增长低于预期。
• 盗版影响：盗版导致付费意愿下降。
• 内容成本上升：优质内容稀缺，版权分成比例提升。
• 政策风险：影视行业监管趋严，可能影响剧目发行许可证获取和播出时间。
• 新丽业绩不达预期：未完成承诺业绩，存在商誉减值风险。

经营展望

1. 在线阅读：

   • 付费阅读业务维持增长，手机预装、腾讯视频、微信阅读等带来新增用户。
   • “免费阅读+广告”模式于19Q2正式上线，预计在19H2逐渐贡献收入。

2. 版权运营：

   • 联合投资项目持续增长，重点剧目如《黄金瞳》《庆余年》《斗破苍穹》等陆续播出。
   • 新丽储备项目充足，预计19年有5部电影和6~7部电视剧播出。

估值对比

总结

阅文集团凭借新丽并表、投资收益和利息收入增长，2018年业绩超预期。在线阅读业务保持增长，版权运营收入显著提升，未来“免费阅读+广告”模式将带来新的收入增长点。阅文与新丽合作，推动IP运营，储备项目充足。尽管面临一定的风险，但公司基本面稳健，给予“增持”评级，合理价值为42.4港元。