20250320-西南证券-国药一致-000028.SZ-商誉减值致短期承压_2025年经营有望改善_7页_1mb

报告摘要

商誉减值致短期承压，2025年经营有望改善

核心内容

公司发布2024年业绩快报，显示其营业收入同比下降1.5%，归属于上市公司股东的净利润同比下降59.8%。业绩下滑主要由于零售板块受行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，计提了大量减值损失，其中商誉减值损失达8.9亿元，无形资产减值损失合计9.9亿元。尽管短期承压，但分析师看好公司2025年业绩回暖，维持“买入”评级。

主要观点

短期业绩承压：2024年净利润大幅下降，主要由于商誉及无形资产减值损失。
长期经营改善预期：预计2025年起，公司经营质量将提升，盈利有望改善。
业务结构分析：
- 分销业务：2024年收入增长2.0%，净利润下降12.7%，主要因回款延迟导致资金占用。
- 零售业务：2024年收入下降8.4%，净利润亏损11亿元，主要因减值影响，但未来将通过优化门店经营、提升供应链管理和线上线下结合模式改善盈利能力。
盈利预测：
- 预计2024-2026年每股收益分别为1.15元、2.37元、2.68元。
- 对应动态PE分别为23倍、11倍、10倍，显示估值逐步下降，但盈利预期上升。
估值与行业对比：2025年行业平均估值为11.8倍，公司估值为14倍，给予较高估值空间，反映对其未来业绩改善的信心。
风险提示：包括集采降价、门店拓展不及预期及市场竞争等。

关键信息

财务数据

指标/年度	2023A	2024E	2025E	2026E
营业收入(亿元)	754.77	743.78	780.97	835.64
归属母公司净利润(亿元)	15.99	6.42	13.18	14.93
每股收益EPS(元)	2.87	1.15	2.37	2.68
净利润率	2.59%	1.13%	2.07%	2.21%
ROE	9.34%	3.91%	7.03%	7.48%
PE（倍）	9.14	22.76	11.09	9.80
PB（倍）	0.84	0.82	0.77	0.72

业务表现

分销业务：2024年收入529.8亿元，同比增长2.0%；净利润9.2亿元，同比下降12.7%。
零售业务：2024年收入223.6亿元，同比下降8.4%；净利润亏损11亿元，同比下降309.5%。
商誉与无形资产减值：合计计提减值损失6.3亿元，其中商誉减值损失为8.9亿元，无形资产减值损失为3994.9万元和4213.2万元。

未来展望

分销业务：预计2024-2026年增速分别为2%、5%、6%，毛利率逐步恢复。
零售业务：预计门店数量增长，单店收入提升，毛利率逐步回暖。
公司市占率：两广地区市占率领先，具备全国布局优势。

投资建议

维持“买入”评级。
预计2025年目标价为33.18元，对应14倍PE。

风险提示

集采降价风险
门店拓展不及预期
市场竞争加剧

可比公司估值

可比公司	2023A	2024E	2025E	2026E	平均PE（倍）
上海医药（601607.SH）	18.9	14.2	12.7	11.3	13.1
柳药集团（603368.SH）	7.9	8.2	7.5	6.8	13.3
老百姓（603883.SH）	12.4	17.3	15.2	13.0	11.8
国药一致（000028.SZ）	22.8	11.1	9.8	9.8	14.0

关键假设

分销业务：预计2024-2026年增速分别为2%、5%、6%，毛利率分别为10%、11%、12%。
零售业务：预计2024-2026年门店数量分别为10900家、11100家、11500家，单店收入分别为205万元、210万元、220万元，毛利率分别为4%、6%、8%。
抵扣项收入：预计2024-2026年分别为-9.7亿元、-9亿元、-9亿元。

总结

公司因商誉及无形资产减值导致2024年业绩承压，但分析师认为2025年经营质量将有所改善。分销业务保持稳健增长，零售业务有望通过优化经营和提升效率逐步改善。预计2024-2026年EPS分别为1.15元、2.37元、2.68元，对应PE分别为23倍、11倍、10倍，给予“买入”评级，目标价为33.18元。同时，公司两广地区市占率领先，具备全国布局潜力，但需关注集采降价、门店拓展及市场竞争等风险。

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