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专题 | 新湖宏观金融（股指）深度专题：汇率升值股市偏弱，这次哪里不一样？

核心内容概述

本文围绕“人民币升值周期中A股市场表现偏弱”的现象展开分析，重点探讨人民币汇率与股市之间的联动机制，并通过历史经验对比，揭示本轮股汇背离的特殊性。文章构建了一个“长期决定机制 + 短期扰动因素”的研究框架，强调经济基本面与外汇供需的长期影响，以及资本账户开放程度、利差波动、跨境资金流向、市场情绪等短期变量对汇率的影响。同时，通过分析“811”汇改后股汇市场的正负反馈机制，提出当前股汇背离的核心原因在于主导变量的分化。

主要观点与关键信息

1. 人民币升值周期通常伴随A股走强，形成正反馈效应

• 历史规律：自“811”汇改以来，人民币升值周期内股汇市场相关性较高，A股市场通常同步上行。
• 传导路径：人民币升值往往由基本面改善（如经济复苏、出口强劲、利差上行）驱动，这些因素同样支撑A股市场表现。
• 例外情况：在贬值周期中，股汇市场相关性较低，取决于经济基本面与流动性等变量的共振情况。

2. 本轮人民币升值的三大驱动因素

• 全球“去美元化”叙事发酵：美元走弱背景下，人民币作为非美货币表现出较强韧性。
• 强劲的国际收支现实：2025年全年货物贸易顺差达1.187万亿美元，出口总额增长5.5%，推动人民币被动升值。
• 国内经济基本面改善预期：PPI同比于2026年3月转正，叠加A股“开门红”，吸引海外资本流入，强化汇率买盘。

3. 本轮股汇背离的原因分析

• 外部环境扰动：7月起，韩国股市去杠杆、中东局势紧张、全球长端国债收益率上升、美联储偏鹰表态等因素压制市场风险偏好。
• 内生经济基本面驱动不足：国内经济传统动能面临较大压力，GDP、工业增加值、服务业生产指数等数据表现偏弱，内需修复不及预期。
• 主导变量分化：汇市由美元走弱与结汇需求支撑，股市则受到外部风险与内生基本面的双重压制，导致阶段性背离。

4. 股汇联动的两种视角

• 外生变量视角：汇率波动主要由外部宏观变量（如美元走势、资本流动）驱动，影响股市定价。
• 内生变量视角：汇率变动通过资本流动与市场情绪两条路径影响股市，同时股市行情也会反向影响汇率，形成双向反馈机制。

本轮股汇背离的特殊性

• 汇率驱动因素单一：人民币升值主要受益于美元指数阶段性走弱与结汇需求释放，而非基本面强驱动。
• 股市驱动因素复杂：A股市场受外部风险压制与内生基本面疲软双重影响，短期上行动力不足。
• 未来关注点：需关注国内存量财政政策落地节奏、外部风险释放完毕后的修复机会，以及人民币汇率是否能持续受益于结汇需求与美元走弱。

结论

人民币汇率与股市之间的联动关系并非恒定，其表现取决于主导变量是否一致。在“811”汇改后，人民币升值周期内股汇市场往往形成正反馈效应，但在当前阶段，由于外部风险压制与内生基本面驱动不足，导致股汇市场出现阶段性背离。未来若外部扰动缓解、国内基本面修复，股汇联动有望重新回归正向。

历史周期回顾与归因分析

1. 升值周期归因

2. 贬值周期归因

附：关键数据与图表说明

• 图1：展示“811”汇改后人民币汇率主要周期演变，体现升值与贬值阶段的特征。
• 图2 & 图3：分别展示2017年国内出口增速与中美利差走势，反映升值驱动因素。
• 图4 & 图5：展示美联储加息路径与中美利差倒挂，说明贬值周期的外部因素。
• 图6：展示股汇联动的内生传导链条，强调资本流动与市场情绪的双向影响。
• 图7：对比25年4月以来的股汇走势，体现整体同步性与7月初后的背离。
• 图8 & 图9：分别展示“去美元化”叙事发酵与PPI转正，反映当前升值背景。
• 图10 & 图11：展示美元指数走弱与人民币相对非美货币韧性，说明汇市支撑因素。
• 图12：反映远期结售汇累计未到期额变化，体现结汇需求对汇率的支撑。
• 图13 & 图14：分别展示美债利率拆分与股票型ETF申赎情况，反映外部宏观环境与资金流向。

未来展望

• 汇率：若美元指数持续走弱，结汇需求持续释放，人民币升值有望延续。
• 股市：需等待外部风险释放与内生基本面修复，市场情绪回暖后方能回归同步上行。
• 联动性：股汇联动性取决于主导变量是否一致，未来需持续关注内外部宏观变量变化。