20190920-天风证券-工业金属：库存拐点确立，铝行业盈利改善可持续性探讨_28页_2mb

工业金属行业分析总结

核心结论

• 短期盈利改善明显，铝行业盈利改善具备可持续性。
• 长期铝价中枢有望接近14000元/吨，2020年新增产能可能对铝价形成阶段性压力。
• 重点关注云铝股份，其具备成本优势和产能扩张潜力。

供给分析

2.1 减产与转产影响仍在

• 2017年供给侧改革后，全国电解铝产能缩减至4400万吨。
• 2018-2019年累计减产/停产/转产超过430万吨，其中2019年国内减产产能约240万吨。
• 2019年国内电解铝产量可能没有明显增长，因新增产能释放低于预期，且部分高成本地区产能持续转移。

2.2 新增产能进展

• 2019年新增规划产能超过350万吨，但截至8月仅投产143万吨，预计年底投产约230万吨。
• 部分高成本地区因亏损时间较长，新增产能释放速度和规模低于预期。
• 2019年8月中国电解铝产量300.2万吨，开工率降至86%，相当于2017年供给侧改革后10月的产量水平。

需求分析

3.1 铝材需求微幅增长

• 2018年铝材产量同比下滑1.9%，2019年H1部分月份产量增速回升至10%以上，8月产量回暖。
• 铝板带箔开工率在75%以上，多数铝材开工率仍偏低，成品库存比有所回升。

3.2 地产与汽车需求边际改善

• 房地产开发投资增速回落，但竣工面积降速放缓，预计Q4进一步收敛，带来铝材需求回升。
• 汽车产销量降幅收窄，新能源汽车持续高速增长，预计2019年前8月销量增长30.1%和31.9%。
• 传统汽车消费跌幅放缓，新能源汽车渗透率提升将推动铝需求增长。

库存分析

• 国内库存拐点基本确立，表观供需缺口全年有望带来80-100万吨的库存回落。
• 2019年国内铝库存在100万吨以内，降幅达25%，较去年同期下滑67万吨。
• LME库存处于历史低位，约91万吨，对应消费量11日左右，显示全球供需关系偏紧。

氧化铝分析

5.1 国内氧化铝产能逐步释放

• 2019-2020年国内新增氧化铝产能约900万吨，主要集中在山西、山东、贵州、广西等地。
• 2019年氧化铝价格低位震荡，部分区域因环保问题导致产能受限，但整体供给弹性较高。

5.2 海外氧化铝产能复产

• 海德鲁巴西Alunorte氧化铝厂5月解除生产禁令，复产后可在2个月内恢复至75-85%开工率。
• 全球氧化铝价格在2579元/吨，较2019H1均价下跌4.6%。
• 海外新增产能预计在2019-2021年逐步释放，合计约1120万吨。

成本分析

• 电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极，合计占比超过75%。
• 电力成本是影响电解铝企业盈利的核心因素，而氧化铝价格成为成本波动的主要驱动因素。
• 低成本地区如内蒙古、云南、广西成为新增产能主要投放区域，2019年新增产能占比分别达39%、22%、19%。
• 随着低成本产能释放，铝价可能承压，但盈利改善可能持续。

云铝股份重点分析

• 产业链完整，具备铝土矿—氧化铝—炭素—电解铝—铝加工一体化能力。
• 2019年电解铝产能170万吨，预计2020年新增产能35万吨，2021年新增50万吨。
• 氧化铝自给率提升，2018年达216%，成本优势显著。
• 依托绿色水电资源，购电成本有望持续回落，提升盈利空间。
• 业绩弹性测算显示，铝价上涨1000元/吨，云铝股份归母净利润有望增加约5.63亿元，EPS弹性达24%。

风险提示

• 电解铝需求不及预期，可能影响行业盈利。
• 新增产能释放低于预期，可能对铝价形成压力。
• 氧化铝原料风险，可能导致价格上涨。
• 电力成本大幅上涨，影响盈利。
• 云铝股份等标的投产不及预期，影响业绩。
• 业绩大幅低于预期，可能影响投资回报。

总结

• 供给端：减转产影响惯性仍在，新增产能释放不及预期。
• 需求端：地产与汽车需求边际改善，新能源汽车持续高增长。
• 库存端：国内库存拐点确立，全球库存处于历史低位。
• 成本端：氧化铝和电力成本是主要成本构成，盈利可持续性存在波动。
• 重点标的：云铝股份具备成本优势和产能扩张潜力，值得关注。