计算机行业云化后长周期与波特五力视角推荐：计算机，从趋势、成长到价值投资！-20190627-申万宏源-31页_1mb

计算机行业趋势与投资分析总结

核心内容

本报告首次提出未来计算机行业将向价值投资方向发展，而非传统趋势或成长投资。核心观点围绕自由现金流（FCF）的稳定性，强调其在评估计算机行业领军公司时的重要性。报告指出，中美云化趋势对比显示长期成长空间广阔，低信息化渗透率为行业提供了发展机会。同时，通过波特五力分析，评估了行业竞争格局，认为计算机行业在面对互联网和硬件公司的冲击时具有较强胜算。

主要观点

短期悲观：增长、质量与生存

• 增长乏力：A股科技领军公司在利润增长方面表现不佳。
• 现金流不稳定：多数公司自由现金流（FCF）增长缓慢甚至下降。
• 质量下降：ROE（净资产收益率）在多个领域呈现下降趋势。
• 生存压力：FCF弱的公司面临较大的生存挑战。

长期乐观：高FCF对标，低信息化渗透率

• 云化趋势：云是信息化渗透的重要载体，全球云渗透率仅为9.5%，发展空间巨大。
• 中美云对比：AWS收入为阿里云的8倍，中国云市场仍处于早期发展阶段。
• 高FCF积累：以贵州茅台、亚马逊、Adobe为例，其FCF积累速度超过扣非利润，体现品牌力与盈利能力。
• 未来增长潜力：随着信息化渗透率提升，中国软件公司有望与美国科技公司、A股消费公司形成相似的财务特征。

波特五力分析

• 外部要素：互联网和硬件公司对计算机行业构成潜在威胁，但计算机领军公司具备较强竞争力。
• 互联网冲击：互联网公司人均效率高，但其自由现金流表现不佳，可能难以维持长期竞争优势。
• 硬件冲击：硬件公司以产品为主，而计算机公司转向“嵌入式软件”模式，更易形成差异化竞争优势。

价值投资逻辑

• 低波动率高回报：未来计算机行业领军公司年化收益率有望达到15%，ROE在15%-20%之间，分红率约20%。
• EV/FCF估值：采用EV/FCF估值更公允，反映企业现金流的稳定性。
• 财务特征：计算机公司需关注FCF而非利润表增速，以实现长期价值增长。

关键信息

• FCF的重要性：报告首次强调FCF在评估计算机公司时的优先级，认为其比利润表增速更能反映企业的真实价值。
• 中美云化差距：AWS收入为阿里云的8倍，中国云渗透率仅为5.2%，而美国为8.6%，显示中国仍有较大发展空间。
• ROE趋势：2014-2018年部分计算机领军公司ROE稳定在13%-15%之间，未来有望进一步提升至15%-20%。
• 行业整合：计算机公司通过整合，提升了人均利润和ROE，增强了抗冲击能力。

推荐标的

核心配置

• 石基信息
• 广联达
• 恒生电子
• 海康威视
• 航天信息
• 汉得信息
• 宝信软件
• 用友网络
• 东方财富

成长领军

• 启明星辰
• 德赛西威
• 纳思达
• 超图软件
• 新北洋
• 新大陆
• 深信服
• 浪潮信息
• 卫宁健康

导入期领军

• 泛微网络
• 上海钢联
• 同花顺

风险提示

• 当前PE偏高：由于关注未来FCF，部分公司当前估值偏高，可能伴随股价波动。
• 行业分化加剧：随着信息化渗透率提升，行业内的盈利分化将更加明显。
• 管理挑战：互联网公司若采用计算机公司的薪酬体系进入2B业务，可能面临管理文化冲突和人员回报问题。

图表与数据支持

• 图1：云是新一轮信息化渗透的重要凭据，2018Q2-Q4 CAPEX增长乏力。
• 图2：主要云收入同比增速仍超过40%。
• 图3：根据Gartner预测，2018年全球云渗透率9.5%，空间巨大。
• 图4：AWS收入仍为阿里云收入约8倍。
• 图5-6：Adobe与亚马逊的云化转型带来大量FCF。
• 图7-10：贵州茅台、格力电器、恒瑞医药、海天味业的FCF增长情况。
• 图11-12：波特五力分析及产业链关系图。

表格支持

• 表1-4：A股电子、通信、互联网传媒、计算机公司跨代内生生存能力减弱，FCF和ROE表现不佳。
• 表5：中国云计算渗透率仅5.2%，主要集中在IaaS层面。
• 表6-7：贵州茅台、Adobe、亚马逊的FCF积累快于扣非利润，X Variable均大于1。
• 表8：计算机与互联网公司的人均效率对比，显示计算机公司具有更强的盈利能力和稳定性。
• 表9：海康威视、大华股份在面临国产芯片替代时的稳态压力计算。
• 表10：计算机行业先导指标和结果明细。
• 表11：2019年Q1主要下游收入利润增速。
• 表12：TMT新商业模式“赢者通吃”，主题投资/趋势投资命中率降低。
• 表13：部分计算机公司FCF稳定增长。
• 表14：2018-2019年计算机行业无明显“风格”，回报率与波动率均表现良好。
• 表15：美股科技股EV/FCF估值不高，但部分公司PE较高。
• 表16：2014-2018年部分计算机公司ROE稳定上行。
• 表17：美国科技公司与国内消费公司ROE对标的。
• 表18：安防与证券基金IT的ROE分化加剧。
• 表19：美国科技公司分红率分为约20%与50%，中国公司可能趋向20%。
• 表20：计算机重点公司估值表。

总结

本报告通过分析短期与长期趋势，指出计算机行业正从趋势与成长投资向价值投资转变。FCF成为衡量企业价值的重要指标，中美云化对比显示中国存在巨大增长空间。同时，波特五力分析表明，计算机行业在面对互联网和硬件公司的冲击时具有较强优势。报告建议投资者关注具备稳定FCF增长、高ROE和良好现金流管理的公司，维持行业“看好”评级。