20161129-长城证券-乳制品行业深度报告_供需趋缓_原奶价格将开启一轮上涨周期_重点推荐伊利股份_25页_2mb

食品饮料行业深度报告总结

核心内容

本报告聚焦于乳制品行业，重点分析了全球和国内原奶价格走势、乳制品消费结构升级趋势以及对乳制品企业盈利的影响。报告指出，随着全球奶牛存栏量的下滑和乳制品需求的稳定增长，全球原奶价格将进入新的上涨周期，而国内原奶价格受供需结构影响，预计温和上涨。乳制品企业盈利提升主要依赖于产品结构优化和成本控制，重点推荐伊利股份。

主要观点

1. 全球原奶价格触底反弹，未来将保持上涨趋势

• 供给收缩：全球奶牛存栏量下降，主要原奶产区如欧盟、美国、新西兰和澳大利亚的产量增速放缓，预计未来原奶供应将趋缓。
• 需求稳定增长：全球乳制品需求量保持低位增长，发展中国家是主要增长动力。
• 价格持续上涨：恒天然奶粉拍卖价大幅上涨，GDT价格指数和全脂奶粉价格均显著上升，表明全球原奶价格上涨周期可能已开启。
• 主要产区表现：
  • 欧盟：2015年原奶产量同比增长2.06%，预计2016年将继续增长。
  • 美国：2015年原奶产量同比增长1.21%，预计2016年增长2.83%。
  • 新西兰：受地震影响，预计2016年牛奶产量下降6-8%。
  • 澳大利亚：受干旱影响，预计2016年原奶产量下降2%。

2. 国内乳制品消费结构升级

• 原奶供应稳定：2015年原奶产量为3870.3万吨，同比增长0.76%。
• 奶粉进口量下滑：2015年奶粉进口量为54.73万吨，同比下降40.75%；2016年1-9月进口量回升，但因价格因素，进口量仍出现下滑。
• 液态奶进口量增长：2015年液态奶进口量为46万吨，同比增长43.75%，预计2016年将达到65万吨。
• 消费结构变化：高端酸奶、UHT奶及低温酸奶成为增长主力，预计2018年高端液态奶市场份额将达45%。
• 消费水平：我国人均液体乳消费量为10.6公斤，低于发达国家，未来有望提升。

3. 奶价对乳企盈利的影响

• 上游牧场：奶价上涨将直接提升牧场毛利率，如现代牧业、辉山乳业、中国圣牧、原生态牧业和西部牧业的毛利率提升幅度分别为6.17%-15.59%。
• 下游乳企：奶价下跌会降低成本，但由于原奶供过于求，乳企需加大促销，导致销售费用率上升。随着供需结构改善，销售费用率有望下降，净利润率提升。
• 伊利股份表现：伊利毛利率持续提升，销售费用率有所上升，但净利率稳步提高，主要得益于产品结构优化。

关键信息

奶价走势预测

• 全球原奶价格：预计进入新的上涨周期，主要受供需结构变化影响。
• 国内原奶价格：预计温和上涨，2016年11月第二周生鲜乳价格为3.46元/公斤，较2016年7月触底反弹。
• 价格弹性：原奶价格上涨10%-30%，将显著提升牧场毛利率。

乳制品消费趋势

• 高端产品增长：高端酸奶、UHT奶及低温酸奶增长迅速，成为消费增长主要驱动力。
• 三四线城市需求增长：随着收入水平提高，三四线城市对高端乳制品需求快速增长。
• 产品结构优化：伊利等龙头企业通过产品升级带动盈利增长，如安慕希、金典、畅轻等明星产品贡献显著。

伊利股份投资建议

• EPS预测：预计2016年-2018年EPS分别为0.92元、1.08元、1.22元。
• 毛利率提升：2016年H1伊利毛利率为38.96%，较上年同期提高4.18个百分点。
• 净利率增长：2016年H1伊利净利率为8.78%，预计未来将继续提升。
• 销售费用率：随着促销力度减弱，销售费用率有望下降。

风险提示

• 行业竞争加剧，可能影响企业盈利空间。
• 奶价波动可能对牧场及乳企盈利能力造成影响。
• 国际奶价虽有上涨，但对国内影响有限，国内奶价相对独立。

行业前景

• 乳制品行业整体进入平稳发展期，但高端产品及三四线城市需求将推动增长。
• 乳制品企业需通过产品结构优化和成本控制提升盈利能力。
• 未来原奶价格温和上涨，乳企销售费用率有望下降，净利润率提升。

重点企业表现

• 伊利股份：
  • 市场份额20.1%，位居国内第一。
  • 明星产品“安慕希”、“金典”、“畅轻”增长显著。
  • 产品结构优化推动毛利率和净利率提升。
• 其他乳企：
  • 蒙牛、光明等企业面临销售费用率上升、净利率下滑等问题。
  • 伊利在品牌建设、产品创新方面表现优于其他企业，具备更强的盈利能力。

总结

本报告指出，全球原奶价格将在供需结构变化下进入新的上涨周期，而国内原奶价格受供需影响，预计温和上涨。乳制品行业消费结构升级，高端产品成为主要增长点。伊利股份凭借明星产品和产品结构优化，成为重点推荐对象，未来盈利能力和市场竞争力有望进一步增强。