深度报告-20260122-浙商证券-造纸行业深度报告_纸浆_美元降息周期价格强势_浆纸一体化龙头利好_17页_2mb

造纸行业深度报告总结

核心内容

行业周期与估值

• 当前行业处于估值与盈利双底，造纸板块PB仅为1.31，处于历史51%分位水平，头部公司PB多位于历史分位数的24%-1%之间。
• 纸价和浆价均处于历史低位，纸价在2021年见顶回落，浆价在2022年底见顶，当前处于历史38%分位水平。
• 行业基本面浆、纸均处于周期底部，有一定安全边际。

美元降息对浆价的影响

• 浆价与美元指数呈显著负相关，美元降息周期可能刺激需求，同时削弱巴西等浆企的利润，导致限产提价。
• 2025年8月后，海外浆价开始强势提涨，当前价格为590美元/吨，预计2026年浆价将保持强势。

商品浆供需分析

• 2025年后海外新增产能有限，2026年主要增量为OKI二期工厂，预计实际商品浆增量不足70万吨。
• 2025-2026年国内木浆新增产能约660万吨，其中阔叶浆新增约280万吨，主要为垂直一体化项目。

库存情况

• 全球商品阔叶浆生产商库存天数为44.7天，处于2015年以来60%分位数。
• 中国主流港口库存降至190.6万吨，连续五周去库，预计2026年第一季度浆价将强势。

成本结构

• 国产浆依赖进口木片，现金成本约480美元/吨；使用国产木片可降至420美元/吨，仍比巴西成本高80-140美元。
• 木片进口量在2025年1-10月为1399万吨，同比减少11%，与自给浆投产趋势相反。

主要观点

周期与盈利

• 纸价和浆价均处于周期底部，造纸环节利润触底，浆价有望随美元降息周期提涨。
• 2026年浆价将因供需紧平衡和成本上升而维持上涨趋势。

供需平衡

• 2026年商品浆供给增加有限，而国内自给浆投产将压制商品浆需求。
• 2029年预计商品浆需求将减少440万吨，产能利用率持续下降。

库存与需求

• 当前库存处于中低位，春节前备货需求将支撑1月浆价上涨。
• 中国需求保持韧性，预计2025全年全球阔叶浆发运量增长5.6%，达3360万吨。

关键信息

2026年展望

• 2026年第一季度浆价预期强势，主要因库存低位和春节备货需求。
• 国内木浆产能持续释放，但中期可能压制商品浆需求。

成本与木片供应

• 国内木片进口量减少，但进口木片成本仍高于国产木片。
• 东南亚已成为我国及亚太市场主要木片供应区域，越南占我国非针叶木片进口的71.43%。

企业盈利与建议

• 推荐自给浆比例高、成本控制强的龙头企业，如太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、博汇纸业等。
• 企业盈利弹性较大，随着自给浆投产，盈利中枢有望抬升。

风险提示

• 汇率波动风险：影响海外浆企盈利能力及我国纸企进口成本。
• 原材料波动风险：煤炭、木片等原材料价格波动将影响企业盈利。
• 行业竞争加剧风险：当前细分纸种产能大于需求，若企业大规模投放产能，行业开工率与纸价可能下行。

投资建议

• 推荐企业：太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、博汇纸业等自给浆具优势的龙头。
• 估值与盈利：当前板块估值处于相对低位，盈利有望改善，建议关注其未来表现。

图表与数据支持

• 图1：纸/浆/木片/造纸板块股价复盘
• 图2：浆价与美元指数关系
• 图3：Suzano毛利率与汇兑收益变化
• 图4：Suzano纸浆现金吨成本
• 图5-9：全球及国内商品浆产能与投产计划
• 图10-13：全球阔叶浆发运量与库存变化
• 图14-15：阔叶浆与针叶浆成本对比
• 图16-18：全球及中国港口库存情况
• 图19-23：木片进口与成本变化
• 图24-26：国内阔叶木应用及人工林分布
• 图27-32：企业财务表现与盈利预测

投资评级

• 行业评级：看好（维持）
• 股票投资评级：根据相对沪深300指数表现，分为买入、增持、中性、减持。

法律声明

• 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不作真实性、准确性及完整性的保证。
• 本报告仅供客户参考，不构成投资建议，投资者应独立评估并结合自身情况做出决策。