核心内容概述
本报告对晶苑国际（02232.HK）在2026年4月8日的市场表现及财务数据进行了分析，并对公司的未来发展前景进行了评估。投资评级为“买入”，维持不变，显示出对公司未来增长的信心。
市场表现
- 收盘价：6.24港元
- 一年内最高/最低价：7.85港元 / 3.70港元
- 总市值：17,801.61百万港元
- 流通市值：17,801.61百万港元
- 资产负债率：26.24%
公司业绩亮点
2025年财务表现
- 营业收入：26.4亿美元，同比增长6.9%
- 归母净利润：2.2亿美元，同比增长12.0%
- 毛利率：19.9%，同比提升0.2个百分点
- 归母净利率：8.5%，同比提升0.4个百分点
- 全年派息：40.8港仙/股，派息率66%
2025年H2财务表现
- 营业收入：14.1亿美元，同比增长2.6%
- 归母净利润：1.3亿美元，同比增长8.5%
- 毛利率：20.1%，同比提升0.2个百分点
- 归母净利率：9.0%，同比提升0.5个百分点
产品与区域表现
产品结构
- 运动服及户外服：营收6.0亿美元，同比增长8.0%，毛利率提升0.3个百分点至20.9%
- 休闲服：营收同比增长7.2%，毛利率提升1.0个百分点至20.4%
- 毛衣：营收同比增长9.4%，但毛利率下滑，主要因传统款销售占比上升
- 贴身内衣：营收同比增长7.2%
区域增长
- 亚太地区：营收同比增长8.0%
- 其他地区：营收同比增长25.2%（增速最快）
- 北美地区：营收同比增长4.8%
产能一体化发展
- 2025年资本开支：1.8亿美元，同比增长14.4%
- 资本开支用途：
- 66%用于提升成衣产能及自动化升级
- 34%用于上游布料业务发展
- 战略意义：产能一体化有助于降低原材料风险、提升利润空间
缓解关税影响的三大优势
- FOB收入结构：国际运费、关税等成本由客户承担
- 品牌客户定价优势：核心品牌产品零售价与离岸价差异较大，减轻关税压力
- 行业韧性较强：品牌客户增长稳健，外部环境扰动下仍保持增长
盈利预测与估值
| 年份 |
营业收入（百万美元） |
同比增长率 |
归母净利润（百万美元） |
同比增长率 |
每股收益（美元/股） |
ROE (%) |
市盈率 (P/E) |
| 2026E |
2,881 |
9.09% |
249 |
10.89% |
0.09 |
14.78% |
9.29 |
| 2027E |
3,127 |
8.54% |
275 |
10.52% |
0.10 |
15.55% |
8.40 |
| 2028E |
3,399 |
8.68% |
308 |
11.87% |
0.11 |
16.51% |
7.51 |
财务预测摘要
损益表（单位：百万美元）
| 项目 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 营业收入 |
2,881 |
3,127 |
3,399 |
| 增长率 |
9.1% |
8.5% |
8.7% |
| 营业成本 |
2,313 |
2,506 |
2,715 |
| %销售收入 |
80.3% |
80.1% |
79.9% |
| 毛利 |
568 |
621 |
684 |
| %销售收入 |
19.7% |
19.9% |
20.1% |
| 销售费用 |
48 |
51 |
55 |
| %销售收入 |
1.7% |
1.6% |
1.6% |
| 管理费用 |
207 |
219 |
238 |
| %销售收入 |
7.2% |
7.0% |
7.0% |
| 研发费用 |
40 |
43 |
48 |
| %销售收入 |
1.4% |
1.4% |
1.4% |
| 财务费用 |
-11 |
-6 |
-8 |
| %销售收入 |
-0.4% |
-0.2% |
-0.2% |
| EBIT |
299 |
336 |
374 |
| %销售收入 |
10.4% |
10.7% |
11.0% |
| 净利润 |
249 |
275 |
308 |
| 净利率 |
8.6% |
8.8% |
9.1% |
资产负债表（单位：百万美元）
| 项目 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 货币资金 |
231 |
304 |
390 |
| 应收款项 |
373 |
360 |
341 |
| 存货 |
318 |
341 |
366 |
| 流动资产 |
1,282 |
1,365 |
1,457 |
| 固定资产 |
681 |
680 |
681 |
| 无形资产 |
296 |
337 |
378 |
| 资产总计 |
2,294 |
2,417 |
2,552 |
| 应付款项 |
206 |
216 |
226 |
| 流动负债 |
547 |
585 |
624 |
| 负债总计 |
605 |
642 |
681 |
| 归属母公司股东权益 |
1,685 |
1,771 |
1,866 |
| 负债股东权益合计 |
2,294 |
2,417 |
2,552 |
现金流量表（单位：百万美元）
| 项目 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 经营活动现金流量净额 |
134 |
379 |
416 |
| 投资活动现金流量净额 |
-114 |
-116 |
-117 |
| 筹资活动现金流量净额 |
-172 |
-190 |
-213 |
| 现金净变动 |
-152 |
73 |
87 |
比率分析
| 指标 |
2026E |
2027E |
2028E |
| 每股收益 |
0.09 |
0.10 |
0.11 |
| 每股净资产 |
0.59 |
0.62 |
0.65 |
| 每股经营现金净流 |
0.05 |
0.13 |
0.15 |
| 净资产收益率 |
14.78% |
15.55% |
16.51% |
| 总资产收益率 |
10.86% |
11.39% |
12.07% |
| 投入资本收益率 |
14.26% |
15.24% |
16.12% |
| 营业收入增长率 |
9.09% |
8.54% |
8.68% |
| EBIT增长率 |
2.84% |
12.21% |
11.43% |
| 净利润增长率 |
10.89% |
10.52% |
11.87% |
| 总资产增长率 |
5.00% |
5.37% |
5.58% |
| 应收账款周转天数 |
25.7 |
35.8 |
31.1 |
| 存货周转天数 |
49.8 |
47.3 |
46.9 |
| 应付账款周转天数 |
31.8 |
30.3 |
29.3 |
| 固定资产周转天数 |
85.4 |
78.3 |
72.1 |
| 流动比率 |
2.34 |
2.33 |
2.34 |
| 速动比率 |
1.76 |
1.75 |
1.74 |
| 净负债/股东权益 |
-13.65% |
-17.10% |
-20.86% |
| 资产负债率 |
26.37% |
26.58% |
26.70% |
投资评级说明
- 买入：预计未来6个月内证券涨幅高于市场基准指数20%以上
- 行业评级：看好行业表现，预计行业股票指数将超越市场基准指数
风险提示
- 国际局势变动风险
- 劳动力成本上升风险
- 客户需求修复不达预期
总结
晶苑国际在2025年实现了营收与利润的双增长，表现出较强的抗风险能力与市场韧性。公司通过产能一体化发展、自动化升级及上游布料业务拓展，进一步增强了盈利能力与供应链稳定性。尽管面临美国关税政策的挑战，但其FOB收入结构、品牌客户定价优势以及行业整体韧性有效缓解了负面影响。未来三年，公司盈利预测持续增长，投资回报率稳步提升，维持“买入”评级。投资者需关注国际局势与劳动力成本变化等潜在风险。
