财政与城投债月报：债务货币化，好吗？-20190116-国金证券-15页_1mb

债务货币化，好吗？

核心内容

债务货币化，即财政赤字货币化，是央行通过发行货币为政府债务融资的一种方式，也被称为“直升机撒钱”。该政策在历史上曾被日本、德国和加拿大等国家采用，虽然初期有助于经济增长，但长期依赖会导致高负债率和恶性通胀，教训深刻。

21世纪以来，日本、美国和欧元区等经济体通过量化宽松（QE）政策，以二级市场购买国债的方式间接实施债务货币化。QE在利率工具失效时被使用，以增加市场流动性、稳定经济，但政策效果因国家而异。

我国不具备实施债务货币化的法理基础，1994年《中国人民银行法》明确禁止央行直接认购或包销政府债券，防止财政赤字货币化。因此，债务货币化在我国并非可行的政策选择。

主要观点

• 债务货币化的定义与形式
  债务货币化通常指央行通过发行货币为政府债务提供融资，包括四种主要形式：现金转移至国库、央行购买国债、债务减记、债务转化。量化宽松（QE）是其广义形式，通过购买存量国债间接实现货币化。

• 国外债务货币化的历史和影响

  • 日本（1931-1944年）：初期通过债务货币化刺激经济，但最终导致高负债率和恶性通胀。
  • 德国（1920-1923年）：财政赤字货币化引发严重通货膨胀，经济陷入滞胀。
  • 加拿大（1935-1975年）：通过债务货币化实现长期经济增长，但1974年通胀失控后被迫停止。

• QE政策的实践与效果

  • 日本：QE虽扩大了央行资产负债表，但未能解决结构性问题，经济持续低迷。
  • 美国：三轮QE显著推动经济复苏，GDP和就业数据明显改善。
  • 欧元区：QE阶段性完成使命，但经济增长承压，通胀回升乏力。

• 我国债务货币化的可行性
  我国不具备实施债务货币化的法理基础，且当前经济环境下，实施该政策的必要性和合理性均不足。政府应通过市场化方式化解债务，而非依赖央行直接融资。

关键信息

12月公共类债券发行情况

• 国债：

  • 发行规模回升至3,856.60亿元，环比增长，加权平均发行利率为3.07%，较11月上行9bp。
  • 12月共发行12期国债，以附息国债为主，期限包括1年、7年、10年等，其中10年期发行规模为234.8亿元。

• 政策性金融债：

  • 发行规模为1,486.30亿元，环比减少。
  • 3年期发行规模最大，占44.2%；1年期占比10.76%。
  • 加权平均发行利率较11月下降，国开行为3.50%，农发行2.26%，进出口银行3.45%。

• 地方政府债：

  • 发行规模为638.12亿元，环比小幅增加，同比显著上升。
  • 置换窗口重启，发行置换债163.34亿元。
  • 期限以中长期为主，10年期占比36.8%，5年期占比25.9%。
  • 发行类型以专项债券为主，占比56.7%，一般债券占比43.3%。

• 城投债：

  • 发行规模为2,694.90亿元，环比小幅回升，净融资额为1,576.35亿元。
  • 借新还旧为主要用途，占174期，占比57.05%。
  • 期限以中短期为主，3年期占比27.2%，一年以内占比34.4%。
  • 发行利率整体回落，利差走阔，其中AA+级和AA级城投债利差上升，AAA级利差下降。
  • 江苏发行规模继续领先，达519.8亿元，占总发行金额的19.3%。
  • 发行主体以AA及AA+为主，AAA级占比最高。

风险提示

• 财政收入增速大幅下滑
• 财政支出不及预期

总结

债务货币化作为一种极端货币政策工具，虽在短期内有助于刺激经济，但长期实施会导致高负债率和通胀失控，历史案例表明其风险远大于收益。我国在法律和制度层面已明确禁止债务货币化，当前经济环境下亦无必要实施。2018年12月公共类债券发行总体呈现规模回升、利率波动增加的趋势，其中国债、政策性金融债、地方政府债和城投债均表现出不同的市场特征，城投债以借新还旧为主，江苏发行规模领先，但整体净融资额和利差变化显示市场对城投债的信用风险有所上升。