20180911-天风证券-宏观点评_债务货币化_对冲指南_7页_889kb

“债务货币化”对冲指南总结

核心内容

本文分析了“债务货币化”在当前地方政府债务背景下不可避免的趋势，探讨了其对投资组合的影响，并提出了相应的对冲策略。文章指出，随着地方政府债务的持续增长，债务货币化成为化解债务、避免系统性风险的必要手段，同时对投资方向产生深远影响。

主要观点

• “凯恩斯主义政策实践—政府部门去杠杆—避免债务货币化”形成不可能三角，即地方政府无法同时实现债务化解、避免系统性风险和拒绝债务货币化。
• 债务货币化是让投资者为借贷者买单的过程，本质是资源和财富的再分配。
• 中长期利好利率债，由于货币环境宽松和隐性债务违约风险降低，无风险利率将逐渐下移，降低政府偿债压力。
• 权益市场整体受益，但具体表现取决于资源再分配方向，如新型基建、补短板基建、精准扶贫、环保、科技创新、高端制造、医药生物和国防军工等。

关键信息

1. 地方政府债务规模

• 显性债务：截至2018年8月底，地方政府债券余额17.3万亿，城投债余额7.3万亿，合计约25万亿。
• 隐性债务：由于政府购买服务、PPP、融资担保等方式，隐性债务规模估计在25-35万亿之间，广义地方债务总量约55万亿。
• 年付息支出：若隐性债务成本为9%，则年付息支出约为2.7万亿；显性债务年付息支出约1万亿，合计年付息支出接近4万亿。

2. 地方偿债压力

• 地方财政收入：2017年地方财政收入约23.1万亿，假设2018年增长10%，则债务付息支出占财政收入比重超过15%。
• 中央财政对比：2017年中央财政收入4.26万亿，债务付息支出仅占8.9%。
• 部分省份压力显著：如东北某省，2017年债务付息支出增长52%，其中地方政府一般债券付息支出增长99.7%；中西部某省增长53%；上海和北京也分别增长56%和38%。

3. 存量债务处置方式

• 债务置换：将隐性债务置换为地方债券，可显著降低付息压力，但可能提升政府负债率至80%。
• 注入资产：通过向城投平台注入资产来实现债务的“自给自足”，但优质资产稀缺，多数资产收益不稳定。
• 债务减记：由AMC或银行承担债务违约，属于债务货币化的范畴，但可能影响银行资本充足率。

4. 如何对冲债务货币化

• 利率债受益：中长期利率债将受益于宽松的货币环境和利率中枢下移。
• 房地产市场受抑制：流动性传导路径与房地产市场难以形成有效联动，房价难以全面上涨。
• 消费品价格系统性上升概率低：成熟经济体中，债务货币化带来的财富再分配对消费品价格影响有限。
• 权益市场方向明确：资源将向新型基建、补短板基建、精准扶贫、环保、科技创新、高端制造、医药生物和国防军工等方向集中。

投资对冲策略建议

• 关注利率债：特别是长期限债券，如15年、20年期的地方债，受益于利率中枢下移。
• 布局受益行业：如新型基建、补短板基建、环保、医药生物、科技创新、高端制造和国防军工等。
• 警惕房地产风险：房地产市场受政策压制，投资属性下降，不宜作为主要对冲工具。
• 关注货币政策：央行可能通过降准、投放基础货币、降低地方债信用风险权重等方式推动债务货币化。

风险提示

• 房地产政策超预期变化：可能影响地方财政收入。
• 外部压力超预期变化：可能对债务货币化路径和效果产生影响。

结论

债务货币化是当前地方政府化解债务、避免系统性风险的必然选择，对利率债和特定权益市场板块具有中长期利好。投资者应关注利率债和受益行业，合理布局，以对冲债务货币化带来的财富摊薄效应。同时，需警惕房地产市场和外部环境带来的不确定性风险。