力绵求牧，来日方长-20231226-东吴证券-39页_1mb

分析报告总结

## 三大部门杠杆率与风险再评估

• 杠杆率概况：企业部门杠杆率升幅最大，由名义GDP下降引起；政府部门主动加杠杆，尤其中央政府因地方债务化解需求；居民部门杠杆率相对稳定。
• 杠杆演变：2023Q3居民杠杆率↑19pct至63.8%，企业↑81pct至169%，政府↑34pct至53.8%。居民消费缓步恢复，餐饮表现优于商品零售；存量房贷利率下调通过“节流”释放消费潜力。
• 风险缓释不足：企业杠杆被动上升，政府主动加杠杆；后疫情时期经济内生性修复需要过程，加杠杆意愿不足。

## 居民部门风险分析

• 现状与政策：
  • 消费缓步回升，节假日单客支出首次恢复疫情前水平。
  • 住房贷款占居民债务近半，存量房贷利率下调可每年减少利息支出1600~1700亿元，转化为消费潜力，拉动社零约0.5个百分点。
• 风险点：
  • 节假日消费密集可能对日常消费造成“挤出”效应。
  • 基数效应与消费韧性需持续跟踪。

# 企业部门风险分析

• 现状与政策：
  • 上游行业主动补库存，中下游被动去库存，传导路径不畅。
  • 银行净息差持续下降，存款利率下调受限于定期存款成本锁定；同业存单利率上升加剧负债成本。
  • 房地产支持政策频率升温，但政策力度弱于2010年“两个不低于”，落实效果待观察。

🎉 政府部门杠杆与政策预期

• 现状与空间：
  • 政府杠杆空间优于新兴市场，远低于发达经济体。
  • 当前经济疲软，居民、企业加杠杆意愿不足，政府需发力基建投资对冲风险。
• 政策方向：
  • 货币政策“总量适度”与“结构优化”双轨并行，强调公开市场操作替代降准降息。
  • 财政政策“加力提效”，特殊国债用途偏向水利、基建，强化“三保”及债务偿付能力。

## 货币政策与债务问题

• 货币政策
  • 降息降准仍需谨慎，存款利率下调红利难以释放。
  • 公开市场操作平抑资金波动，替代传统的宽松工具。
• 资金空转
  • 信贷-社融差值扩大至2547亿元，风险隐现，缓解需结构性调整。
• 地方债务化解
  • 中央加杠杆助力地方债务重组，利率(lower)债置换高息贷款📉，城投净利率降至2.9%左右。

💎 风险提示

1. 经济恢复不及预期，政策效果延后
2. 地缘政治风险影响出口和通胀
3. 货币财政政策超预期调整的可能性
4. 预测偏差风险

📌 投资建议

• 债券需关注久期策略与资本利得平衡，哑铃型组合更适合曲线平坦化情景；资本利得受避险情绪压制时，重点配置票息债。
• 未来宏观刺激力度将阶段性落地，关注政策节奏节拍。

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