20231226-东吴证券-力绵求牧_来日方长_39页_1mb

报告摘要

报告总结

三大部门杠杆率分析
- 居民部门：杠杆率趋于稳定（2023年Q3为638%）。消费缓慢恢复，节假日期间支出首次恢复至疫情前水平，但需观察节假日消费对日常消费是否存在挤出现象。住房贷款占居民债务近半，存量房贷利率下调（约450万亿元）有助于节流并促进消费，预计拉动社零累计同比约0.5个百分点。
- 企业部门：杠杆率显著上升（169%），企业被动加杠杆，而政府主动加杠杆。上游行业补库存为主，中下游行业去库存或被动去库存，库存调整尚未形成下游至上游的有效传导。银行净息差因存款利率下调红利有限，同业存单利率上行。
- 政府部门：杠杆率上升（538%），加杠杆空间较大（尤其中央政府），以化解地方隐性债务。货币政策需谨慎，财政政策加力推动基建投资，但中央杠杆对经济拉动效果弱于企业。
政策点评
- 居民端：存量房贷利率下调助力消费；节假日期间消费恢复乏力。
企业端：存款利率下调对净息差效果有限，房地产融资政策“三个不低于”效果待观察。
- 政府端：中央财政加杠杆化解地方债务，财政支出偏重“三保”及水利设施投资；货币政策“总量适度、结构优化”。
  - 货币政策：2023年降息降准2次，增量操作规模扩大，公开市场操作平抑资金波动。
  - 财政政策：财政收入进度缓，支出偏重“三保”，2023年财政赤字增加但预算未调整。
  - 实体经济稳定措施：房企纾困、平台经济规范发展，存款利率下调支持民营和实体企业融资。
  - 地缘政治和全球经济影响：美国降息预期增强人民币汇率弹性；墨西哥湾事故等全球事件对经济复苏构成压力。
  - 金融风险监控：房地产贷款趋势反转未现，资金“空转”风险仍存。
  - 汇率政策：人民币贬值周期与出口竞争力相关，但贬值加剧本币供应，影响跨境资本流动。
  - 金融改革：中小金融机构改革、部门债务底数清理。
债券策略建议
- 各情景下库存配置收益测算
- 收益拆分为票息和资本利得
- 子弹型 vs 哑铃型策略选择：根据风险情况，哑铃型策略在收益率曲线平坦化时推荐使用。
- 风险情景：利率波动、政策变动、经济复苏不确定。
风险提示
- 经济风险：内需不稳、制造业与房地产投资下行。
政策追踪
- 地方化债整体策略：地方债务多数为地方政府债务，中央加杠杆推动隐债化解。