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2017年四季度可转债市场展望总结

核心内容

本报告分析了2017年四季度可转债市场的趋势与投资策略，主要围绕信用申购机制改革、市场估值变化、供需关系以及不同品种的配置建议展开。

主要观点

1. 信用申购时代正式启航

• 2017年9月8日，《证券发行与承销管理办法》修订版发布，标志着可转债信用申购时代的开始。
• 新规要点包括：
  • 网上申购无需缴付资金。
  • 连续3次中签未缴款的投资者将被限制参与申购。
  • 回拨机制和中止发行条件明确。
  • 申购上限合理设定并可调整。
  • 可转债网上申购只能使用一个证券账户。
  • 可交换债与转债在回拨机制上有差异。

2. 转债脱离价值区间

• 5月底以来，基金、券商等机构增持可转债与可交换债，市场估值有所回升。
• 可转债和可交换债自2017年5月低点以来分别上涨约15%和10%，但其性价比下降。
• 转股溢价率估值指标C100从1.12升至1.2，略超历史中位数。
• 隐含波动率估值已接近历史高位，约处于80%分位。

3. 老债重防御、新债细斟酌

• 平衡型转债可能面临估值与正股双重压力，需谨慎配置。
• 老债更倾向于防御策略，新债则需关注其估值空间与机会成本。
• 中期看好化工、地产等基本面较好的行业，短期关注供给侧改革、环保、新能源等主题。

关键信息

1.1 小资金盛宴来到

• 信用申购机制使得中签资金减少，申购收益率上升。
• 以17桐昆EB为例，实际申购到的转债面值为25.6万，申购收益约2.3万，申购收益率达4.61%。
• 每10亿供给带来的申购收益约为556万至1667万不等，取决于申购账户数。

1.2 网下申购账户数将趋势性增加

• 信用申购鼓励更多机构和个人投资者参与，网下申购账户数可能显著增加。
• 2017年8月，基金持有市值为124.2亿元，保险为104.6亿元，一般法人为227.3亿元，是主要持仓机构。
• 随着信用申购的推进，转债发行将加速。

1.3 供给与需求关系

• 短期内，转债供给可能跑赢需求，资金面偏紧，申购收益下降。
• 中期，随着投资人基数扩大，资金流向将由性价比决定。

1.4 转债市场展望

• 基本面较好的存量转债可作为埋伏机会，如九州、久其、洪涛等。
• 券商可作为债券市场beta底仓，配置价值凸显。
• 可交换债与纯债的利差可能继续缩窄，当前最小利差约75BP。

1.5 促赎回与下修时机

• 部分转债已触发下修或回售条件，但促赎回仍需努力，下修时机尚未成熟。
• 表4列出了多个转债的条款触发情况，包括修正、回售和赎回条件。

投资建议

2.1 基金与券商增持

• 基金和券商在5月至8月期间共增持转债和可交换债约50亿元。
• QFII和保险也参与了可交换债的增持。

2.2 估值与性价比

• 转债估值已脱离价值区间，需关注其性价比。
• 由于权益市场预期下降，资金更倾向于配置债券。

2.3 行业与主题配置

• 中期看好化工、地产等基本面较好的行业。
• 短期关注供给侧改革、环保、新能源、中国制造/一带一路、国企改革等主题。

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