交通运输行业交运公路仓储公募REITs深度研究：稳健及收益兼顾，增长及分红并行-20210615-浙商证券-38页_1mb

稳健及收益兼顾，增长及分红并行

——交运公路仓储公募REITs深度研究

1. 框架模式

公募REITs采用“公募基金+ABS”形式，封闭式运作，将80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，通过穿透取得底层资产的完全所有权或特许经营权，并将90%以上可供分配利润分配给投资者。

核心特点：

• 资产配置：80%以上投资于基础设施资产支持证券，其余投资于利率债、AAA级信用债或货币市场工具。
• 运作方式：封闭式运作，公开募集并上市交易。
• 杠杆要求：基金总资产不超过净资产的140%，用于收购的借款不超过基金净资产的20%。
• 战略配售：原始权益人或其同控关联方参与战略配售比例不低于20%，其中20%份额持有期不少于60个月，超过部分不少于36个月，且不可质押。
• 收益分配：每年分配不少于1次，且分配比例不低于90%。

适用区域与资产类型：

• 优先支持京津冀、雄安新区、粤港澳大湾区等重点区域。
• 当前试点仅限于仓储物流、产业园、收费公路、市政工程等。

2. 收益来源

公募REITs的收益主要来源于以下三方面：

收益来源一：可供分配现金分派价值

• 底层资产需具备稳定现金流，预计未来3年净现金流分派率不低于4%。
• 公路特许经营权类项目分派率较高，物流仓储类项目则依赖资产增值。

收益来源二：系统性市场因素

• 受宏观货币政策、其他大类资产价格及市场情绪影响，造成交易价格扰动。
• 价格波动受折现率及市场预期影响较大。

收益来源三：优质资产注入

• 基金可在符合要求的情况下注入多个优质基础设施项目，提升基金净值及收益。

3. 估值定价

估值方法：

• 采用收益法进行估值，主要涉及自由现金流、折现率及折现期。

高速公路项目估值案例：

• 杭徽高速：在贴现率6%时，路产权益价值较募资总额溢价2.87%；在贴现率7%时，折溢价率-8.32%。
• 广河高速：在贴现率6%时，路产权益价值较募资总额溢价13.35%；在贴现率8%时，折溢价率-10.59%。

物流仓储项目估值案例：

• 盐田港项目：在贴现率6%时，资产价值较募资总额溢价11.79%；在贴现率8%时，折溢价率-15.04%。
• 普洛斯项目：在贴现率6.5%时，资产价值较募资总额溢价23.18%；在贴现率9%时，折溢价率-25.06%。

估值敏感因素：

• 折现率与资产增值率是影响产品价值的关键变量。
• 基金运作费用（管理费、托管费）对估值也有一定影响。

4. 交易流动性

交易方式：

• 公募REITs可在场内交易所进行竞价、大宗、报价、询价、指定对手方和协议交易等。
• 场外份额持有人需转托管至场内方可交易。

流动性特点：

• 产品封闭式运作，不可申购赎回，导致流动性折价。
• 战略配售比例高，且持有期限要求严格，进一步提升持有稳定性。
• 机构投资者占比高，持有稳定性强。

交易数据参考：

• 鹏华前海万科REITs上市后日均成交额仅139万元，折溢价波动明显。
• 9单公募REITs中，战略配售比例均高于网下及公众投资者。

5. 项目情况

公路特许经营权项目：

• 核心相似点：区位优势突出；历史及预测未来现金流增长稳健（剔除疫情）；未来分流对车流量影响约12%。
• 核心差异点：广河高速货车比例及收费费率较高，导致单公里通行费较高。

物流仓储产权项目：

• 核心相似点：区位优势突出；稀缺资源；资本增值空间大。
• 核心差异点：盐田港项目对关联方交易依赖度高，存在利弊并存。

项目对比：

6. 风险提示

产品层面风险：

• 流动性风险：封闭式运作导致流动性折价，战略配售份额比例高。
• 税收政策风险：我国税收政策尚在探索中，存在不确定性。
• 交易价格波动风险：受宏观政策、市场情绪等因素影响。
• 管理运作风险：基金管理人缺乏经验，可能带来操作风险。
• 净值下降风险：特许经营权项目经营期限有限，分派后净值下降。

资产层面风险：

• 基础设施基本面风险：底层资产运营情况可能不及预期，影响现金流。
• 代理冲突风险：管理人与原始权益人之间可能因关联交易产生利益冲突。

7. 投资评级

• 看好：行业指数相对沪深300指数涨幅超过10%。
• 中性：行业指数相对沪深300指数涨幅在-10%至+10%之间。
• 看淡：行业指数相对沪深300指数跌幅超过10%。

注：本报告采用相对评级体系，不代表绝对投资建议。

8. 法律声明

本报告由浙商证券股份有限公司制作，已具备证券投资咨询业务资格。
信息来源于公开资料，本公司不对其真实性、准确性及完整性做任何保证，也不保证信息和建议不发生变更。