20170313-华创证券-福成股份-600965.SH-崛起中的殡葬行业龙头_27页_2mb

福成股份深度研究报告总结

公司概况

福成股份（股票代码：600965.SH）是一家以畜牧养殖、食品加工起家的公司，自2004年上市以来，逐步拓展至餐饮和殡葬行业。目前，公司形成畜牧、餐饮、殡葬三大业务板块，其中殡葬业务已成为主要利润来源，贡献超过50%的净利润。

殡葬行业分析

行业背景

• 殡葬行业市场规模近千亿，其中经营性公墓占比过半，是民营参与度最高的领域。
• 由于土地属性和牌照限制，行业供给有限，维持在1600家左右。
• 厚葬文化、孝文化及“入土为安”的观念推动行业需求，客户较少议价，行业利润丰厚。

行业供需

• 人口老龄化导致死亡人口逐年增加，殡葬需求持续增长。
• 供给受限，火化率与安葬率不匹配，行业供不应求，价格居高不下。
• 殡葬服务高度管制，准入门槛高，政府审批成为主要限制因素。

行业格局

• 殡葬行业高度分散，集中度提升空间大。
• 福寿园（01448.HK）为港股龙头，市场份额较高，且具备良好的价格优势。
• 福成股份是A股唯一殡葬业务上市公司，具备议价优势和估值溢价。

公司业务发展

殡葬业务

• 2014年收购宝塔陵园，2015年完成过户，形成殡葬业务。
• 宝塔陵园位于河北三河市，辐射京津冀，是当地唯一合法经营性公墓。
• 2015年，宝塔陵园毛利率达83.31%，净利率达51.59%，盈利能力突出。
• 公司通过并购基金，成功收购宜兴龙墅和钱江陵园，拓展江浙沪市场。

畜牧业

• 公司剥离牛奶业务，逐步收缩畜牧业。
• 畜牧业毛利率15.75%，净利率较低，仅为3.51%。
• 未来预计畜牧业净利润贡献有限，约2000万~3000万。

餐饮业

• 2013年并购福成餐饮，2016年门店缩减至48家，但盈利水平较好。
• 餐饮业毛利率68.94%，净利率15%左右。
• 餐饮业可支撑约24亿市值，为公司提供稳定现金流。

投资价值分析

• 当前股价13.97元，目标价18-20元，投资评级为推荐。
• 2015年主营业务收入13.44亿元，净利润1.66亿元，盈利能力显著提升。
• 殡葬业务估值采用DCF方法，假设WACC为12.29%，宝塔陵园净现值为42.7亿元，钱江陵园和宜兴龙墅净现值合计约13.82亿元，潜在并购项目可支撑166亿元市值。
• 公司在手现金及产业基金支持外延扩张，未来市值有望达到200亿元。

风险提示

• 畜牧业存在疫病风险。
• 餐饮业可能面临下滑风险。
• 殡葬行业经营不达预期可能影响公司盈利。

财务指标

资产负债与现金流

主要财务比率

未来展望

• 公司将依托在手现金和产业基金，继续推进异地并购，扩大殡葬业务版图。
• 预计未来殡葬业务将成为主要利润来源，带动公司市值增长。
• 餐饮和畜牧业将作为辅助业务，提供稳定现金流和部分利润支持。

并购与扩张

• 2016年设立并购基金，收购宜兴龙墅和钱江陵园，各持股60%。
• 宝塔陵园、钱江陵园及宜兴龙墅的DCF估值在不同WACC假设下变动较大，保守估值约166亿元。
• 公司具备外延扩张能力，未来有望成为殡葬行业龙头。