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效率提升引领中国“后地产”新周期总结

核心内容

中国地产去杠杆已进入第五年，多项经济指标出现企稳迹象。这意味着地产对总需求增长和金融周期的拉动效应减弱，中国经济可能已进入以生产力持续提升为基础的新一轮温和扩张周期。同时，随着全球更大规模、更“耗材”的资本开支周期的到来，以效率提升为基石的人民币资产重估周期或将逐步开启。

主要观点

• 生产效率与投资回报率企稳回升：中国劳动生产率持续增长，全要素生产率（TFP）和增量资本产出率（ICOR）等指标在2024年后开始好转，显示边际投资回报率已筑底回升。
• 地产去杠杆推动结构调整：地产相关产业对GDP的拖累大幅下降，地产占总产值、居民总资产、社融比例均回到10年前的水平，地产链对企业和政府的现金流影响显著降低。
• 新经济引领增长：高端制造和现代服务业成为主要增长引擎，对总产值、企业收入、利润分配、融资结构等多方面产生积极影响。
• 金融资源向新经济倾斜：地产开发商总负债和居民房贷占社融比例下降，股权融资市场已完成“去地产化”，新经济成为新增融资和市值扩张的主力。
• 财政机制待完善：土地财政依赖度下降，但“后地产”财政收支机制尚待完善，政府性基金预算收入持续负增长。
• AI革命助力生产力提升：中国拥有丰富的“中国要素”，如人力资源、制造业成本、高密度供应链等，为AI技术革命提供了良好土壤，生产力提升有望继续推动新周期扩张。

关键信息

一、宏观意义上的综合生产效率、投资回报触底回升

• 1978-2008年间，中国实际GDP保持 $10%$ 的平均增速，全要素生产率（TFP）贡献率较高。
• 2012年后，TFP增速结构性下降，2020-2023年间受疫情和地产去杠杆影响，TFP增速进一步下滑。
• 2024年TFP增速开始企稳回升，预计2025年和2026年将分别达到 $2.7%$ 和 $2.8%$。
• 增量资本产出率（ICOR）在2010年后持续攀升，2025年出现企稳迹象，显示资本边际产出提升。

二、地产去杠杆推动“轻地产”转型

• 地产投资占固定资产投资比重从 $18.9%$ 降至 $9.7%$，制造业和基建投资占比上升。
• 住宅投资占GDP比重从2014年的9.8%累计下降约6.2个百分点，降幅超过美日。
• 地产相关行业对GDP的拖累从2023年起逐步收敛，2025年拖累约为0.4个百分点。
• 地产链相关行业收入和利润占比持续收缩，而高端制造业收入和利润占比持续扩大。

三、居民资产负债表与劳动力市场调整初现曙光

• 房地产占居民家庭资产比例从2020年的 $62%$ 回落至2025年的 $47%$。
• 家庭部门净现金水平创近20年新高，居民净流动资产规模较2021年增长66%。
• 就业市场调整出现积极信号，制造业PMI从业人员边际修复，AI等新经济招聘需求带动就业增长。

四、金融资源分配转向“新经济”

• 地产开发商总负债规模从2021年的91万亿元降至2024年的82.9万亿元。
• 居民房贷占社融比例下降，推动金融资源更多流向高端制造和现代服务业。
• 上市公司中高端制造业收入占比从2010年的 $20%$ 提升至2025年的 $38%$，成为新增融资和市值扩张的主力。

五、土地财政依赖度下降，财政机制待完善

• 土地使用权出让收入占政府性基金收入比例从2020年的90%降至2025年的71.9%。
• 土地出让收入对政府收入的贡献从2020年的 $30.4%$ 降至2025年的 $15.2%$。
• 地产去杠杆后，政府性基金预算收入持续负增长，财政扩张力度受限。

六、“中国要素”助力AI革命

• 中国拥有丰富的人力资源和领先的劳动生产率，为AI产业链发展提供良好基础。
• 制造业成本和电力成本相对较低，供应链高密度和高韧性，以及超大规模市场，有利于AI技术的快速落地和应用。
• 中国STEM学科毕业生数量和占比高于美国和欧盟，为AI人才储备提供支撑。
• 2026年，中国科技巨头资本开支预计达 $7100\ 亿美元，AI大模型Token调用量已超越美国。

风险提示

• 地缘冲突再度升级
• 能源冲击超预期

结论

中国地产去杠杆带来的调整期已过去，经济正在向以效率提升为基础的新周期过渡。随着“轻地产”模式的推进、新经济的崛起以及AI技术的推动，中国有望实现新一轮温和增长。然而，仍需警惕地缘冲突和能源冲击等潜在风险。