20210318-中泰证券-利率债半月谈_从经济顶说起_11页_1008kb

从经济顶说起：利率债半月谈总结

核心内容概述

本报告由中泰证券分析师周岳和肖雨撰写，聚焦当前债市的位置、利率拐点的判断依据以及未来市场走势的展望。报告指出，尽管近期债市受到多种利空因素冲击，但10Y国债收益率仍维持窄幅震荡，流动性宽松是支撑因素之一。同时，报告强调基本面变化对利率走势的决定性作用，并指出短期内利率下行拐点尚未到来，需关注资金利率回升压力。

主要观点与关键信息

1. 当前债市处于什么位置？

• 10Y国债收益率：当前收益率为 3.25%，仍处于震荡区间，短期内可能尚未见顶。
• 历史对比：回顾2008年以来的3次熊市，10Y国债收益率分别上升了146BP、148BP和133BP。本轮熊市自2020年4月开始，11个月累计上行78BP，表明熊市尚未结束。
• 上行空间有限：根据2020年Q4货政报告“市场利率围绕政策利率波动”的判断，DR007月度中枢预计不会超过 2.3%，而10Y国债收益率与DR007利差最大为114BP，因此本轮收益率最高点可能不超过 3.45%。

2. 利率拐点得看基本面

• 基本面趋势决定利率走势：利率下行拐点的判断应基于经济基本面的变化，而非单纯依赖社融增速等指标。
• 名义经济增速领先利率：工业增加值同比增速 + PPI同比增速作为衡量名义经济增速的指标，显示其在熊市尾声阶段领先利率下行拐点2-4个月。
• 同比指标局限性：同比数据受基数影响较大，不能准确反映经济顶点，需结合环比指标分析。
• 2020年1-2月数据：工业增加值同比增速为 35.1%，可能是全年高点，但不能据此推断利率拐点将出现在二季度。

3. 判断基本面趋势，环比指标更关键

• 两年平均增速的局限性：统计局采用的两年平均增速虽可衡量经济恢复程度，但难以判断拐点。
• 环比指标更具参考性：通过对比历史同期数据，可更准确判断经济基本面的变化。
• 生产端表现强劲：1-2月工业增加值季调环比增速分别为 0.66% 和 0.69%，为2016年以来最高，显示生产端复苏动力未减。
• 需求端分化明显：消费环比增速较弱，出口和地产投资仍是主要支撑，其中地产投资环比增速强劲，出口高景气预计持续至年中。

4. 债市等待“破局”

• 基本面拐点可能在下半年：居民消费和制造业投资修复缓慢，基建投资平稳，而地产投资和出口回落速度可能成为关键变量。
• 流动性宽松为阶段性：春节后资金利率中枢和波动率大幅下降，主要由于两会维稳及信用债到期压力，但此宽松局面难以持续。
• 信用债到期压力：3-4月信用债到期偿还规模较大，资金利率存在回升压力。
• 配置盘与交易盘策略差异：配置盘需等待收益率突破 3.35% 后逐步加仓，交易盘则需耐心等待趋势性机会。

风险提示

• 通胀持续上升：可能对债市形成上行压力。
• 全球经济复苏超预期：可能影响出口表现，进而影响经济基本面。
• 货币政策大幅收紧：可能推动利率上行。

结论

当前债市仍处于熊市阶段，利率下行拐点尚未到来，短期流动性宽松为主。投资者应关注经济基本面的变化，特别是地产投资和出口回落速度，以及资金利率的回升压力。配置盘可等待收益率突破3.35%后逐步加仓，交易盘则需继续观察趋势性机会的出现。

图表目录（摘要）

• 图表1：08年以来4次债券熊市（%）
• 图表2：08年以来4次债券熊市对比
• 图表3：上一轮熊市中10Y国债-DR007利差变化（%、BP）
• 图表4：基本面高点领先于利率顶点（%）
• 图表5：今年1-2月工增同比增速可能已经见顶（%）
• 图表6：2019年工增同比增速月度波动较大（%）
• 图表7：工业增加值季调环比增速对比（%）
• 图表8：社零消费季调环比增速对比（%）
• 图表9：出口环比增速对比（%）
• 图表10：固定资产投资季调环比增速对比（%）
• 图表11：固投三大分项环比增速对比（%）
• 图表12：发达经济体经济恢复持续优于新兴市场国家
• 图表13：R007和DR007中枢值变化（%）
• 图表14：R007和DR007波动率变化
• 图表15：今年3-4月信用债到期压力较大（亿元）
• 图表16：春节后10Y国债和10Y国开走势分化
• 图表17：10Y国债收益率和一般贷款净利率变动（%）