利率债半月谈：从经济顶说起-20210318-中泰证券-11页_732kb

债市分析总结：从经济顶说起

核心内容

当前中国10Y国债收益率约为3.25%，市场对其是否见顶存在分歧。从历史经验来看，该收益率可能尚未达到顶部，但预计上行空间有限。结合2020年Q4货政报告中“市场利率围绕政策利率波动”的观点，DR007月度中枢可能不会超过2.3%，据此推测10Y国债收益率最高点可能不超过3.45%。

主要观点

1. 当前债市处于什么位置？

• 收益率水平：10Y国债收益率为3.25%，是否高或低取决于负债端差异。
• 历史比较：2008年以来，出现过4次债券熊市，其中前三次收益率分别上升了146BP、148BP和133BP，当前熊市仍在持续，短期内利率难言见顶。
• 经验性结论：本轮熊市已持续11个月，收益率累计上行78BP，仍处于上升通道中。

2. 利率拐点得看基本面

• 基本面先行：经济增长指标（如工业增加值+PPI）的前瞻性作用强于社融增速。
• 历史规律：08年以来3次熊市尾声阶段，名义经济增速拐点领先利率下行拐点2-4个月。
• 局限性：基本面高点可能持续一段时间，且同比指标受基数影响较大，难以准确判断拐点。

3. 判断基本面趋势，环比指标更关键

• 同比指标问题：两年平均增速无法完全消除基数影响，难以用于拐点判断。
• 环比指标优势：通过比较历史同期环比增速变化，能更准确预判基本面拐点。
• 当前数据表现：
  • 工业增加值季调环比增速分别为0.66%和0.69%，处于2016年以来最高水平。
  • 消费环比增速弱于历史同期，但出口和地产投资仍保持强劲。
  • 制造业投资恢复缓慢，基建投资表现平稳。

4. 债市等待“破局”

• 基本面拐点可能在下半年：地产投资和出口的回落速度将是关键。
• 利率下行拐点滞后：参考“经济顶”领先“利率顶”的规律，收益率趋势性下行可能较晚出现。
• 流动性宽松阶段性：春节后资金利率中枢和波动率显著下降，主要因两会维稳和信用债到期压力。
• 配置盘与交易盘差异：当前10Y国债收益率吸引力不足，银行配置意愿较低，交易盘则活跃。

关键信息

• 利率预测：10Y国债收益率可能不会超过3.45%，上行有顶。
• 流动性分析：4月起信用债到期压力下降，资金利率存在回升压力。
• 经济指标分析：
  • 工业增加值和PPI是衡量名义经济增速的重要指标。
  • 消费、制造业投资恢复缓慢，出口和地产投资仍是主要支撑。
• 投资建议：
  • 配置盘：若10Y国债收益率突破3.35%，可考虑逐步加仓。
  • 交易盘：需继续等待趋势性机会，短期不宜过度交易。
• 风险提示：通胀持续上升、全球经济复苏超预期、货币政策大幅收紧。

图表目录（摘要）

• 图表1：08年以来4次债券熊市
• 图表2：4次债券熊市对比
• 图表3：10Y国债-DR007利差变化
• 图表4：基本面高点领先于利率顶点
• 图表5：今年1-2月工增同比增速可能见顶
• 图表6：2019年工增同比增速月度波动
• 图表7：工业增加值季调环比增速对比
• 图表8：社零消费季调环比增速对比
• 图表9：出口环比增速对比
• 图表10：固定资产投资季调环比增速对比
• 图表11：固投三大分项环比增速对比
• 图表12：发达经济体经济恢复优于新兴市场
• 图表13：R007和DR007中枢值变化
• 图表14：R007和DR007波动率变化
• 图表15：3-4月信用债到期压力
• 图表16：10Y国债与国开债走势分化
• 图表17：10Y国债收益率与一般贷款净利率变动

投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持
• 行业评级：增持、中性、减持
• 评级标准：基于报告发布日后6-12个月内相对基准指数的表现。

重要声明

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