保险行业与题研究_寿险公司估值思辨之一_寿险公司的_自由现金流__折现模型_20页_2mb

保险行业寿险公司估值模型分析总结

核心内容

本报告探讨了寿险公司估值方法，提出使用“股权自由现金流折现模型”作为绝对估值法，以解决传统PEV（市净率）估值方法在历史和国际间难以提供参考的问题。通过分析中国平安、中国人寿、新华保险等公司，报告认为当前中国寿险公司的实际估值偏低，未来存在较大的上升空间。

主要观点

• 历史估值参考性差：中国上市寿险公司在2007年达到估值顶峰后持续下降，如中国平安从7倍PEV降至目前约1倍PEV，波动较大，难以作为参考。
• 国际估值差异大：世界各国寿险公司的PEV估值从0.4倍到3.5倍跨度极大，也难以直接套用。
• 自由盈余作为替代指标：自由盈余增加值可作为“股权自由现金流”的替代指标，用于估算寿险公司的潜在分红规模，因此被认为是衡量股权自由现金流的最佳指标。
• 模型验证效果良好：模型对友邦和保诚的估值结果较为准确，友邦PEV估值为1.56倍，保诚为1.35倍，与实际估值基本一致。
• 中国险企估值偏低：模型测算的中国平安、中国人寿、兴华保险、中国太保的PEV估值分别为2.98、0.94、1.94、1.32倍，普遍高于当前的1.38、1.15、1.18、1.17倍，可能表明当前估值未能充分反映成长价值。
• 估值溢价合理性：由于中国险企新业务利润率高、人口衰退可能性低、商业保险渗透率低，未来业务增长潜力大，给予一定的估值溢价是合理的。
• 模型预测关键因素：模型预测中需考虑有效业务增长率、自由盈余增长率、折现率和期初有效价值与调整后净资产的比例。

关键信息

估值模型基础

• 有效业务现值 = 有效保单未来产生的股东现金流现值 - 持有要求资本的成本
• 调整后净资产 = 自由盈余 + 要求资本
• 内含价值 = 自由盈余 + 要求资本 + 有效业务现值
• 自由盈余增加值 = 年初有效业务价值的一定百分比，与保单结构相关

模型预测过程

• 有效业务增长率：前10年按一定增速增长，之后按GDP增长率保持。
• 自由盈余增长率：假设为年初有效业务价值的10%（参考保诚和友邦数据）。
• 折现率：采用CAPM模型计算，假设为10%。
• 期初有效价值/调整后净资产：比例越高，PEV估值越高，反映公司未来发展潜力大。

估值应用效果

• 友邦：模型计算出PEV为1.56倍，但实际PEV为2.10倍，可能因市场预期其有效业务增长更快。
• 保诚：模型计算出PEV为1.35倍，与实际PEV（1.33倍）基本一致。
• 中国平安：模型计算出PEV为2.98倍，高于当前1倍PEV，显示其估值潜力。
• 中国人寿：模型计算出PEV为0.94倍，高于实际PEV（1.15倍），表明其未来成长性可能被低估。
• 新华保险：模型计算出PEV为1.94倍，高于当前1.17倍，显示其估值潜力。

投资建议

• 推荐标的：中国平安（601318）和新华保险（601336）
• 理由：
  • 中国平安：保单结构优质，具备多因素叠加的估值预期。
  • 新华保险：转型坚决，具有较大的发展潜力。
• 风险提示：
  • 行业经营环境恶化风险
  • 保单销售不达预期风险

估值模型敏感性分析

• 有效业务增长率：对PEV估值有显著影响，增速越高，PEV越高。
• 自由盈余增长率：对PEV估值也有重要影响，增速越高，PEV越高。
• 折现率：采用CAPM模型，争议较小，但对估值结果有影响。
• 期初有效价值/调整后净资产：比例越高，PEV估值越高，反映公司成长性。

数据表格

图表目录

• 图1：历史估值难以提供参考
• 图2：险企评估价值组成
• 图3：保诚2016年自由盈余变动
• 图4：友邦2016年调整后净资产构成
• 图5：保诚VIF与所需资本至FSANAV转换/期初有效业务价值
• 图6：有效业务价值等关键变量的理想增长过程
• 图7：寿险公司“股权自由现金流折现”模型

估值模型计算示例

• 有效业务价值：前10年按14%增长，之后按3%永续增长。
• 自由盈余增加值：年初有效业务价值的10%。
• 折现率：10%。
• 计算结果：PEV估值为2.34倍。

敏感性分析

作者信息

• 署名人：张镭
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• 参与人：喻慧子
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