2017-保险行业：寿险公司估值思辨之一：寿险公司的“自由现金流”_折现模型_22页_2mb

保险行业寿险公司估值分析总结

核心内容概述

本文探讨了寿险公司估值方法的思辨，提出了“自由盈余增加值”作为“股权自由现金流”的替代指标，以构建适用于寿险公司的绝对估值模型。通过对友邦和保诚的验证，发现该模型在应用上具有一定的合理性，同时对我国寿险公司进行了估值分析，认为当前估值偏低，未来存在上升空间。

主要观点

• 历史估值与国外可比公司难以参考：中国上市寿险公司如中国平安在2007年达到7倍PEV，随后降至约1倍，变动幅度大，难以直接作为参考。同样，国外寿险公司PEV估值跨度也极大，无法直接用于中国寿险公司。
• 自由盈余增加值是“股权自由现金流”的替代指标：由于保险公司不公布未来现金流预测，自由盈余增加值作为内含价值体系的一部分，可用于估算潜在分红规模，是“股权自由现金流”的最佳替代。
• PEV估值模型的应用效果：对友邦的计算得出PEV应为1.56倍，而实际PEV为2.10倍，表明市场预期可能更高；对保诚的计算结果与实际PEV基本一致，为1.35倍。
• 中国险企估值偏低的原因：可能是由于调整净资产未拆分导致估值误差，也可能是市场未充分反映险企的成长价值。
• 估值溢价的合理性：中国险企新业务利润率高、人口衰退可能性低、商业保险渗透率低等因素，支持未来较长时期的高速增长，因此应给予一定的估值溢价。

关键信息

估值模型构建逻辑

• 评估价值（EV） = 内含价值 + 新业务价值
• 内含价值 = 自由盈余 + 要求资本
• 自由盈余增加值代表潜在分红规模，可视为“股权自由现金流”。
• 自由盈余/期初有效业务稳定比例约为10.99%，近似无风险利率。
• 有效业务价值增长主要由新业务价值率带动，其增速越高，估值应越高。
• 模型计算：通过预测自由盈余增加值与有效业务价值的增长，并进行折现，得到PEV估值。

模型验证结果

• 友邦：模型计算PEV为1.56倍，而实际PEV为2.10倍，说明市场预期可能高于模型预测。
• 保诚：模型计算PEV为1.35倍，与实际PEV（1.33倍）基本一致，表明模型具有较好的适用性。

中国险企估值分析

• 中国平安：模型计算PEV为2.98倍，而实际PEV为1.38倍，显示估值偏低。
• 中国人寿：模型计算PEV为0.94倍，实际PEV为1.15倍，估值偏低。
• 新华保险：模型计算PEV为1.94倍，实际PEV为1.17倍，估值偏低。
• 中国太保：模型计算PEV为1.32倍，实际PEV为1.17倍，估值偏低。
• 结论：当前中国险企PEV估值普遍偏低，未来可能有较大上升空间。

投资建议

• 推荐关注中国平安：其保单结构优质，具备较高的估值溢价潜力。
• 推荐关注新华保险：其转型坚决，具有较好的发展预期。
• 估值溢价理由：
  1. 中国险企新业务利润率普遍高于国外同行。
  2. 人口衰退可能性较低，业务增长空间大。
  3. 商业保险渗透率仍然偏低，未来增长潜力大。

风险提示

• 行业经营环境恶化风险：可能影响险企盈利能力与估值。
• 保单销售不达预期风险：可能影响新业务价值增长及整体估值。

模型敏感性分析

• 有效业务增长率：对PEV估值影响显著，增速越高，估值越高。
• 自由盈余增加值/期初有效业务：比例越高，估值越高，反映公司经营效率。
• 折现率：采用CAPM模型计算，争议较小。
• 期初有效价值/调整后净资产：比例越高，反映公司处于发展早期，未来增长空间大。

估值计算步骤

1. 确定贴现率（R）：使用CAPM公式 $ R = r_f + \beta*(R_M - r_f) $。
2. 预测有效业务价值增长：前10年以较高增速增长，之后以GDP增长率持平。
3. 估算自由盈余增加值：通常为年初有效业务价值的10%-13%。
4. 折现自由盈余增加值：使用贴现率进行折现，计算现值。
5. 计算PEV估值：将现值总和除以期初调整后净资产值。

估值模型图示说明

• 图1：中国寿险公司历史估值波动大，难以作为参考。
• 图2：险企评估价值由内含价值和新业务价值组成。
• 图3：保诚自由盈余变动情况。
• 图4：友邦调整后净资产构成。
• 图5：保诚VIF与所需资本转换/期初有效业务价值比例稳定。
• 图6：有效业务价值的理想增长过程，前期增速快，后期趋于平稳。
• 图7：寿险公司“股权自由现金流折现”模型。

表格说明

• 表1：世界寿险公司历史PEV估值。
• 表2：保诚公司调整后净资产计算过程。
• 表3：自由现金流折现模型计算示例。
• 表4：自由盈余增加值/有效业务增长率敏感性分析。
• 表5：友邦自由现金流折现模型计算。
• 表6：友邦有效业务增长假设敏感性分析。
• 表7：保诚自由现金流折现模型计算。
• 表8：中国平安自由现金流折现模型计算。
• 表9：中国平安有效业务增长假设敏感性分析。
• 表10：模型对6家样本保险公司的应用效果。

结论

本文提出了适用于寿险公司的“股权自由现金流折现”模型，通过自由盈余增加值作为替代指标，构建了合理的估值体系。模型在友邦和保诚的应用效果良好，而在中国险企中显示出当前估值偏低，未来具有较大上升空间。建议投资者关注具有优质保单结构和坚定转型策略的中国平安和新华保险，同时需警惕行业经营环境恶化和保单销售不达预期的风险。