产业债信用研究大图谱之一：环保行业产业链与债券梳理-20190304-国金证券-25页_2mb

环保行业产业链与债券梳理总结

核心内容概览

环保行业是指以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的，涵盖技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的行业。环保行业具有弱周期性、政策驱动性强、行业进入壁垒高等特点。

环保行业产业链上游主要涉及钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等原材料供应行业，中游为环保工程，下游为市政及高污染工业行业，如钢铁、电力、水泥、冶金、化工等。由于环保行业具有较强的公益属性，其需求变化与产业政策密切相关。

主要观点与关键信息

1. 环保行业信用分析框架

环保债发行主体的信用分析主要从基本情况和财务情况两个维度展开：

• 基本情况：关注企业的技术水平、产业链整合程度、业务模式以及产业政策变化对企业的潜在影响。
• 财务情况：重点关注资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性，尤其是环保企业的现金流状况。

2. 环保债发行主体筛选与分析

• 共筛选出55家环保发债主体，涉及公司债、MTN等债券类型，其中公司债占比最高（51.87%）。
• 2018年三季度，多数环保企业ROIC下降，个别企业甚至为负，反映企业盈利能力下滑。
• 资产负债率整体上升，地方国企杠杆率较低，而民营环保企业杠杆率偏高，存在较大再融资压力。
• 经营活动现金流减弱，投资活动现金流持续为负，导致现金流缺口扩大，企业面临较大的资金压力。

3. 环保企业现金流缺口问题

• 环保行业营业周期长、现金回笼慢，叠加前期投资规模大，导致现金流缺口严重。
• 2018年三季度，环保企业经营活动现金流下降明显，投资活动现金流持续流出，筹资活动现金流入净额不足以弥补现金流缺口，企业再融资压力上升。
• 环保企业中，仅有7家在2018年三季度实现现金流净额为正，多数企业面临资金紧张问题。

4. 环保行业细分领域分析

4.1 水污染治理

• 主要分为生活污水处理和工业废水处理。
• 生活污水处理受城镇化程度影响较大，占比已超过70%。
• 污水处理技术主要分为一级、二级、三级处理，以二级生物处理法为主，MBR技术具有较高竞争力。

4.2 大气污染治理

• 下游主要为电力、冶金、化工等高污染行业，主要污染物为SO₂、NOₓ和烟尘。
• 由于政策推动，大气污染治理行业取得一定成效，但技术门槛较高，行业集中度高。

4.3 固体废物治理

• 固体废物包括工业固废、生活垃圾及危险废物，其中危险废物处理占比较小。
• 固废处理模式多采用TOT、BOT、PPP等，政策对行业影响显著。
• 垃圾焚烧技术在垃圾处理领域具有较大发展潜力。

综合排序较高的环保企业

根据分析，筛选出五家综合排序较高的环保企业，其中：

• 龙净环保：ROIC较高，反映公司治理较好。
• 中再资环：ROE较高，盈利能力较强。
• 龙净环保：EBITDA/带息债务比值最高，财务状况相对稳健。

风险提示

• 政策推进不及预期：环保行业高度依赖政策，若政策推进缓慢，将对行业及企业信用造成不利影响。
• 再融资压力：环保企业融资环境趋紧，若再融资受阻，将加大企业偿债压力。
• 环保行业违约集中爆发：2018年神雾环保、凯迪生态、盛运环保等企业相继违约，引发市场关注。

关键财务指标分析

• 资本结构：资产负债率整体走高，地方国企杠杆率较低，民营环保企业杠杆率偏高。
• 盈利能力：ROE和ROA下降，部分企业净利润为负，反映行业盈利水平下滑。
• 偿债能力：长短期偿债能力均有所弱化，现金流量利息保障倍数下降，EBITDA/带息债务比值下降。
• 现金流情况：经营活动现金流减弱，投资活动现金流持续为负，筹资活动现金流增长放缓。

总结

环保行业作为政策驱动型产业，其发展高度依赖于国家环保政策及财政支持。然而，随着环保政策的推进和行业竞争的加剧，环保企业普遍面临盈利下滑、现金流紧张、再融资压力增大的问题。行业内的企业需在技术研发、产业链整合、政策响应等方面不断提升竞争力，以应对日益严峻的财务挑战。同时，环保行业风险提示包括政策不确定性、融资环境趋紧及行业违约集中等，投资者需关注相关企业财务状况及政策导向变化。