证券行业：寻找证券板块价值重估逻辑-20190304-广发证券-34页_2mb

报告摘要

证券Ⅱ行业深度总结

核心内容

证券Ⅱ行业在过去15年中经历了多次价值重估，其中交易量放大和业务创新是推动板块上涨的核心变量。当宏观经济环境向好、居民财富增加、交易量上升以及创新政策出台时，券商板块往往出现显著上涨，产生超额收益。相反，在交易量低迷、创新放缓期间，券商板块表现与上证指数基本一致，缺乏超额收益。

主要观点

价值重估的驱动因素：券商板块的价值重估主要由宏观经济向好、居民财富效应、交易量放大和业务创新等多因素驱动。当这些因素共振时，往往产生显著的牛市行情。
两次重大重估：2006-2007年和2014-2015年是两次因多因素共振带来的券商板块重大上涨。2006-2007年，券商板块上涨1538%，同期大盘上涨345%；2014-2015年，券商板块上涨257%，同期大盘上涨151%。
四次阶段性重估：其余四次券商板块上涨主要由单一变量引发，如政策利好（如2008年两次反弹）、流动性改善（如2009年“四万亿”计划）、业务创新（如2012年-2013年）等，但涨幅相对较小。
估值与ROE同步变动：券商板块估值与ROE整体同步，反映其高β属性，业绩与A股交易量和市场表现密切相关。
风险提示：券商板块面临资本市场大幅回落、流动性紧缩、监管政策趋严等风险。

关键信息

交易量与业务创新的重要性

交易量的放大是券商板块上涨的重要驱动力，如2006-2007年和2014-2015年。
业务创新，如资管、融资融券、自营业务等，提升了券商的盈利能力和市场预期，尤其对头部券商更为有利。

2006年-2007年：多因素的第一次共振

背景：入世后宏观经济向好、股权分置改革完成、证券公司治理结构优化、增量资金入市、境外资金涌入。
表现：券商板块上涨1538%，PE从11x上升至28x，PB从2.8x上升至7.2x。
驱动因素：
- 宏观经济持续增长，GDP年均增长率10.54%。
- 股权分置改革完成，A股总市值从3.8万亿增长至36万亿。
- 流动性改善，基金、社保、保险资金入市，QFII投资额度达100亿美元。
- 股市交易额从176亿元增长至4000亿元。

2008年：两轮反弹

背景：政策利好（印花税下调、汇金增持、政府支持国企回购）。
表现：券商板块两次反弹，分别上涨46%和52%，但整体下跌61%。
驱动因素：
- 印花税调整和单边征收。
- 央行降准降息，释放流动性。
- 增量资金入市，但未能扭转市场整体下跌趋势。

2009年：“四万亿”刺激券商反弹

背景：政府推出“四万亿”计划，央行宽松货币政策。
表现：券商板块上涨86%，PE达44x，PB达4x。
驱动因素：
- “四万亿”计划拉动内需，经济复苏。
- 央行多次降准降息，释放流动性。
- 流动性改善带动股市上行。

2012年-2013年2月：业务创新拉动券商板块反弹

背景：券商创新政策出台，资管业务开放。
表现：券商板块上涨62%，PE达56x，PB达2.2x。
驱动因素：
- 券商资管业务发展迅速，2012年资管净收入26亿元，2014年达124.35亿元。
- 保险资金、社保资金、公募基金持续入市。
- 业务创新提升了券商预期。

2014年7月-2015年6月：多因素的第二次共振

背景：融资融券、自营业务扩张、沪港通开通、QFII额度扩大。
表现：券商板块上涨257%，PE达66x，PB达4.3x。
驱动因素：
- 融资融券业务推动净利息收入增长，2015年达591亿元。
- 自营业务收入增长，2015年自营收入达1413亿元，占营收24.5%。
- 沪港通和QFII带来境外资金流入，推动股市交易额增长。

2015年10月：政策救市下板块反弹

背景：政府出台多项救市政策，央行连续降准降息。
表现：券商板块上涨56%，PE达18x，PB达2.7x。
驱动因素：
- 政策救市短期提振市场信心。
- 但长期来看，政策利好未能改变市场整体趋势。

其他时段：与上证指数基本同步

在非价值重估时期，券商板块表现与上证指数基本一致。
股价波动受短期月报数据、机构持仓比例、PB估值和资产质量等因素影响。

重点公司估值和财务分析表（节选）

| 股票简称 | 股票代码 | 评级 | 货币 | 股价 2019/3/4 | 合理价值 | EPS 2018E | EPS 2019E | PE 2018E | PE 2019E | P/B 2018E | P/B 2019E | ROE 2018E | ROE 2019E |
|------------|------------|--------|--------|----------------|-----------|----------|----------|----------|----------|-----------|-----------|-----------|-----------|-----------|
| 中金公司 | 03908.HK | 买入 | 人民币 | 16.71* | - | 0.85 | 0.92 | 16.07 | 14.85 | 1.63 | 1.54 | 9% | 9% |
| 华泰证券 | 601688.SH | 买入 | 人民币 | 23.76 | - | 0.88 | 0.95 | 20.67 | 18.23 | 1.43 | 1.36 | 7% | 7% |
| 东方财富 | 300059.SZ | 增持 | 人民币 | 20.95 | - | 0.22 | 0.29 | 59.42 | 45.25 | 4.57 | 4.15 | 7% | 9% |