6月财政数据点评：下半年财政发力怎么看，空间、节奏和逻辑-20210721-华创证券-16页_1mb

下半年财政发力怎么看：空间、节奏和逻辑——6月财政数据点评

核心内容

本报告分析了2021年下半年财政发力的空间、节奏和政策逻辑，结合6月财政数据对当前财政运行情况进行了点评，并对专项债发行节奏和财政政策的后倾效应进行了深入探讨。

主要观点

一、下半年财政发力的空间、节奏和逻辑

（一）空间测算

• 财政支出空间：预计下半年广义财政支出在21.1~22万亿之间，较2020年多约1~2万亿，较2019年多约4~5万亿。
• 增速分析：
  • 全年广义财政支出同比增速预计在3%~5.3%，低于2020年10.1%。
  • 全年复合增速预计在6.5%~7.7%，低于2019年6.5%~7.7%。
  • 下半年同比增速预计在4.5%~8.6%，复合增速在11.6%~13.8%，仍低于2020年同期19.1%。
• 财政后倾：财政后倾的“夸张”程度难以超过2020年，且2020年实际后倾程度低于市场预期。

（二）节奏判断

• 专项债发行节奏：上半年新增专项债发行明显偏慢，1-6月仅发行1.01万亿，完成全年进度不足30%。
• Q3与Q4节奏：
  • Q3预计新增专项债发行约1.3~1.5万亿，8月为小高峰。
  • Q4或迎来真正增量高峰，预计发行量在万亿量级，比2020年Q4多8000亿以上。
• 后倾逻辑：
  • 为应对Q4外需回落、经济下行压力做准备。
  • 为明年“开好年”蓄力，确保专项债资金在明年Q1形成支出。

（三）政策逻辑

• 三大任务：保民生、防风险、稳增长。
• 2020年与2021年对比：
  • 2020年以保民生+稳增长为主，防风险次之。
  • 2021年防风险上升为重要约束条件，稳增长优先级下降。
• 财政“休养生息”：
  • 收入增速高于支出，基建类支出零增长。
  • 非急需非刚性支出持续压减，以腾出资源用于基本民生。
• 专项债投向：
  • 主要用于交通、市政产业园、保障性安居工程、社会事业等领域。
  • 避免用于一般房地产和租赁住房以外的土地储备项目。

二、6月财政数据点评

（一）收入端

• 6月税收收入：两年平均增长9.3%，高于5月的5.2%。
• 主要拉动因素：企业所得税、进口环节税收（增值税、消费税、关税）。
• 非税收入：两年平均增长17.4%，主要受增值税带动，教育费附加、国有资源收入、行政罚款等拉高增幅。
• 全年目标：上半年收入完成进度较快，预计全年目标可实现。

（二）支出端

• “大月不大”：6月财政支出两年平均增速为-4%，较5月的-0.6%进一步加深。
• 支出结构：
  • 基建类支出整体负拉动，城乡社区支出为主要拖累项。
  • 民生支出占比高，上半年直达资金超1.14万亿用于基本民生，超去年全年。
• 债务付息支出：两年平均增速13.3%，拉高财政支出增速。

（三）广义财政

• 收支增速差：继续收窄，反映专项债发行节奏偏慢。
• 专项债效应：预计随着发行加速，政府性基金预算支出将带动广义财政支出增速回升。

关键信息

• 财政后倾：今年财政发力的“夸张”程度难以超越2020年，且2020年实际后倾程度低于预期。
• 专项债发行：Q3迎来小高峰，Q4才是真正的增量高峰。
• 财政政策逻辑：保民生、防风险、留余力，优先级从稳增长向保民生和防风险转移。
• 6月财政数据：
  • 税收收入增长，但累计增速回落。
  • 支出端“大月不大”，城乡社区支出为主要拖累。
  • 直达资金用于基本民生的比例显著提升。

风险提示

• 经济下行压力超预期。
• 新增地方债发行节奏超预期。

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图表目录

• 图表1：预计下半年广义财政支出比去年多1~2万亿，比19年多4~5万亿，同比增速和复合增速都低于去年。
• 图表2：以累计增速提升幅度衡量，无论同比增速和复合增速，今年财政后倾“夸张”程度都难超去年。
• 图表3：上半年新增专项债发行明显慢于近两年同期。
• 图表4：Q3新增专项债计划发行1.34万亿，8月小高峰。
• 图表5：2020年底以来专项债政策两大导向：均衡节奏+加强监管。
• 图表6：各地预算调整方案积极响应。
• 图表7：2021~2023年地方政府债+城投债偿债压力骤升。
• 图表8：各地“偿还存量债务”再融资债发行已近8000亿。
• 图表9：2021年隐性债务对地方财政形成强约束：已上升至政治站位高度。
• 图表10：上半年财政收入节奏仍为近年最快。
• 图表11：6月企业所得税、进口环节税收表现亮眼。
• 图表12：受益工业品涨价，6月增值税、企业所得税拉动明显。
• 图表13：企业所得税增速仍在追赶工业企业利润增速。
• 图表14：1-6月财政支出进度和2018、2019年差距扩大。
• 图表15：6月基建类支出表现分化。
• 图表16：6月基建类支出整体负拉动加深，城乡社区是主要拖累项。
• 图表17：1-6月直达资金用于基本民生已超去年全年。
• 图表18：广义财政盈余转赤字，仍大幅窄于19、20年。
• 图表19：1-6月广义财政收支增速差明显收窄。
• 图表20：上半年新增专项债主要支持市政产业园、棚改、交通。
• 图表21：7月已知新增专项债主要投向基础设施、交通。

宏观组团队介绍

• 张瑜：所长助理、首席分析师，曾获多项分析师奖项。
• 杨轶婷、陆银波、高拓、殷雯卿：高级分析师及研究员，均在2019年获得相关奖项。
• 付春生：助理研究员，2020年加入研究所。

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