20170204-国金证券-天虹股份-002419.SZ-深化转型的百货龙头_进入新一轮扩张周期_25页_3mb

天虹商场（002419.SZ）深度研究报告总结

公司概况

天虹商场成立于1984年，2010年于深交所上市，是中航工业旗下重要的商业上市平台，实际控制人中航工业持股43.4%。公司采用“百货+购物中心+超市+便利店+电商”的多业态、全渠道经营模式，截至2016年三季度，拥有综合百货62家、购物中心3家、便利店172家，营业面积达178万平方米。2015年实现销售收入174亿元，位列全国连锁百货行业第10名、便利店行业第50名。

投资逻辑

1. 行业地位与转型
   公司立足深圳，向全国扩张，具备强大的商业运营能力和新零售转型探索能力。通过百货购物中心化、商品主题编辑化、O2O平台建设、便利店业态布局等举措，公司积极应对行业变革，提升体验性和差异化竞争力。

2. 业绩拐点与扩张重启
   受益于2015年关店止损及2016年下半年行业弱复苏，公司业绩出现拐点，16年前三季度扣非净利润同比增长18.5%。2016年新开6家门店，2017年计划新开6-8家门店，主要集中在华南、华中、东南等优势区域，以购物中心为主，面积均在8万平方米以上。

3. 轻资产运作潜力
   公司已完成首个商业项目REITs退出，具备类基金运作潜力。通过“建设-运营-退出”模式，公司可快速收回现金流和开发利润，提升投资回报率。自有物业占比仅为10%，但重估值高达59.49亿元，NAV为91.52亿元，为公司市值提供了较高的安全边际。

4. 国企改革预期
   公司作为中航工业集团旗下商业平台，主业与集团军工业务关联性低，且处于完全市场化领域，未来有望通过混改、引入战投或国资退出等方式进行改革，提升企业活力。

盈利预测与估值

• 2016-2018年盈利预测：净利润增速分别为-53.13%、33.46%、16.70%，EPS分别为0.71、0.95、1.10元，对应PE分别为19.8X、14.9X、12.7X。
• 剔除地产影响的盈利预测：2016-2018年净利润增速分别为-53.13%、12.28%、15.92%，EPS分别为0.71、0.80、0.92元，对应PE分别为19.8X、17.7X、15.2X。
• 目标价格：20元，对应剔除地产后2017年25XPE。

风险提示

1. 宏观经济进一步下行，消费增速大幅下滑
2. 新店培育期拉长，影响业绩表现
3. REITs类基金运作进程不及预期

核心观点

• 公司具备较强的商业运营能力和新零售转型能力，在行业低谷期表现出更强的逆市增长能力，盈利能力优于同业。
• 通过关店止损，公司轻装上阵，业绩出现明显拐点。
• 公司积极探索轻资产运作模式，具备类REITs运作潜力，有助于全国扩张。
• 国企改革预期强烈，未来可能通过混改、引入战投等方式提升企业活力。

关键信息

• 门店布局：公司门店主要集中在华南、华中、东南等区域，其中深圳为核心市场，贡献了56.7%的主营业务收入。
• 门店店龄结构：5年以上老店占比64%，10年以上门店占比30%，2年以内新店占比12%，店龄结构合理。
• REITs退出：2015年公司完成首个REITs退出，获得14.5亿元收入，提升盈利水平和净资产规模。
• 新零售布局：公司布局O2O平台、电商、便利店等新业态，提升体验式消费能力。
• 盈利表现：2016年前三季度扣非净利润同比增长18.5%，公司毛利率稳步提升，ROE高于行业均值。

未来展望

• 公司具备充足的项目储备，有望在中高端消费需求恢复和轻资产扩张模式推动下实现长期业绩稳健增长。
• 作为国企改革试点企业，公司未来可能通过多种方式推进改革，提升企业竞争力。

总结

天虹商场作为中航工业旗下领先的百货零售企业，通过深化转型和调整扩张战略，已进入新一轮增长周期。公司具备较强的商业运营能力和新零售转型探索能力，同时通过REITs退出和轻资产运作模式，释放物业价值，加速全国扩张。在行业弱复苏背景下，公司业绩有望持续改善，未来增长潜力较大。首次覆盖给予“买入”评级，目标价20元。