20251214-中金公司-中国宏观专题报告_传统思维易误估汇率_9页_895kb

人民币汇率评估：从新古典思维到（后）凯恩斯主义视角

核心内容

本文主要分析了传统新古典汇率模型在评估人民币汇率时的局限性，并提出了（后）凯恩斯主义视角作为更贴近现实的替代框架。文章指出，传统模型过于关注实体经济和经常项目，忽视了金融因素对汇率的深远影响，尤其是在资本流动规模巨大、波动频繁的现代金融市场中。

主要观点

新古典主义汇率框架的局限性

1. 强调实体因素：新古典模型通常以经常账户和实体基本面（如生产率、价格水平）作为长期汇率决定的核心变量。
2. 货币中性假设：认为货币供应变化只影响价格，不影响产出，资本流动是对实体基本面的反映。
3. 难以解释现实波动：无法合理解释一些国家长期贸易赤字但货币不贬值，或贸易盈余却发生货币危机的现象。
4. 模型依赖性强：如购买力平价、巴拉萨-萨缪尔森模型等，均以实体因素为基础，忽略了金融市场的主导作用。

（后）凯恩斯主义汇率框架的现实性

1. 重视金融因素：认为资本流动及其背后的预期变化是汇率波动的核心机制。
2. 货币非中性：金融因素能够影响实体经济，且资本流动具有内生不稳定性。
3. 资本流动主导汇率：外汇市场交易量远超国际贸易，资本流动对汇率的影响更为显著。
4. 汇率缺乏自动平衡机制：即使经常账户失衡，汇率也可能持续波动，没有稳定的均衡值。

关键信息

人民币汇率的实际情况

• 汇率走势：人民币实际有效汇率指数在2022年1月至2025年10月期间贬值了约16%，与新古典主义预期不符。
• 内贬外升现象：人民币名义汇率升值与实际汇率贬值并存，这与巴拉萨-萨缪尔森假说的预测不一致。
• 金融周期影响：人民币汇率的变化与金融周期密切相关，尤其是在金融周期下行阶段，资本流出和需求不足导致汇率贬值。

金融周期对汇率的影响

• 上半场：房地产价格和信用扩张相互促进，支持国内需求，导致人民币名义汇率升值和实际汇率升值。
• 下半场：信用紧缩和需求下降，引发资本流出和人民币贬值。
• 当前阶段：金融周期调整接近尾声，市场对人民币资产的配置意愿上升，人民币对美元汇率近期有所走强。

人民币汇率与均衡值的关系

• 传统模型认为汇率有“均衡值”，但（后）凯恩斯主义认为，由于金融因素的影响，汇率未必围绕某一稳定均衡值波动。
• 人民币汇率在金融周期下行阶段的表现，表明其与“均衡值”之间可能不存在明显偏离。

图表信息

• 图表1：人民币汇率走势（2022年1月至2025年10月），显示实际有效汇率指数贬值约16%。
• 数据来源：iFinD，中金公司研究部。

总结

本文强调，人民币汇率的评估不能仅依赖于传统的新古典模型，而应结合（后）凯恩斯主义视角，考虑金融周期、资本流动及市场预期等多重因素。在金融高度发展的今天，资本流动和市场心理预期对汇率的影响不容忽视，而新古典主义模型在解释现实汇率波动时存在明显不足。因此，全面评估人民币汇率需要兼顾实体经济和金融市场的动态变化。