联储观察第4期：如何看待美国国债期限溢价为负？-20180213-兴业研究-12页

海外研究总结：联储观察第4期

核心内容

本期报告主要围绕美国国债期限溢价为负的现象展开，分析其背后的原因及对经济和货币政策的影响。同时，报告也回顾了多位美联储官员在2018年初的发言，涉及经济现状、货币政策展望及市场波动对金融体系的影响。

主要观点

1. 期限溢价为负的含义与现状

• 期限溢价定义：期限溢价是从债券收益率中拆解出的超额回报，代表投资者持有长期债券相对于滚动持有短期债券的机会成本。
• 当前状态：自2015年以来，美国国债期限溢价持续为负，表明持有长债的收益不如滚动持有短债。
• 影响因素：
  • 市场对未来的通胀不确定性信心不足；
  • 国外投资者将美债视为国际储备，不追求收益；
  • 联储通过QE买入长债，而非滚动买入短债；
  • 模型可能存在误差，对期限溢价的拆分不够准确。

2. 期限溢价为负的经济含义

• 若ACM模型正确，期限溢价为负意味着在消除央行对长债收益率影响之前，商业机构滚动持有短债的收益预期优于持有长债。
• 这一现象可能反映市场对未来的经济和通胀预期较为保守。

3. 联储官员的市场与经济观点

• 鲍威尔就职演讲：强调金融体系的稳健性，重申联储的三大任务，即实现价格稳定、促进就业、监督金融机构。
• Dudley：认为近期股市震荡对经济预期影响有限，但需关注流动性变化及金融产品设计的潜在风险。
• Evans：预计2018年美国GDP增速在2.5%~2.75%之间，未来两年因税改影响增速可能放缓至1.75%~2%。通胀预期较低，仍需宽松货币政策。
• Harker：认为股市波动不影响经济前景，倾向于2018年加息2次，若通胀上行则可能增加至3次。
• Kaplan：强调劳动力市场紧张可能带来薪酬压力，但科技创新削弱了企业定价能力，导致价格涨幅偏低。
• Bullard：预测美国经济将在2018~2019年向长期趋势减速，但税改可能改变这一趋势。通胀预期与2%目标值逐渐接近，货币政策接近中性。

关键信息

1. 美债收益率曲线变化

• 上周美债收益率曲线几乎无变化，3个月和中期收益率小幅下行，长端收益率略有上升。
• 美元IRS收益率呈现中端下降、长端上升的趋势，但联邦基金期货市场显示2018和2019年底基准利率上升幅度有限。

2. 期限溢价测算方法

• 不同学者采用多种方法测算期限溢价，包括基于调查、VAR模型、RW模型、Cochrane-Piazzesi方法和ACM方法。
• ACM方法是目前较为常用的方法，其数据可回溯至1961年，被认为较为准确。

3. 期限溢价为负的经济信号

• 负的期限溢价可能反映市场对经济前景的悲观预期，以及对通胀和利率的不确定性。
• 也可能是由于市场参与者行为（如持有长期债券）与央行政策（如QE）共同作用的结果。

市场与政策展望

• 货币政策：联储官员普遍认为当前货币政策仍处于宽松阶段，需关注通胀走势和经济数据，以决定是否加息。
• 经济前景：整体经济表现良好，但存在一定的不确定性，尤其是税改对家庭和企业部门的影响尚未完全显现。
• 金融体系稳定性：尽管近期股市波动，但金融体系流动性较好，未出现明显系统性风险。

图表说明

• 图1展示了10年期美债收益率与期限溢价的相关性（0.48）。
• 图3显示了10年期和1年期美债期限溢价均为负值。
• 图4和图9显示了联邦基金期货市场对2018和2019年底基准利率的预测。
• 图5显示了3月21日议息会议加息概率为86.6%。

参考文献

• [1]. Tobias Adrian, Richard, Crump, Benjamin Mills, and Emanuel Moench, Treasury Term Premia: 1961-Present
• [2]. Tobias Adrian, Richard, Crump, Benjamin Mills, and Emanuel Moench, Pricing the term structure with linear regressions
• [3]. Eric Swanson, FRBSF Economic Letter: What We Do and Don't Know about the Term Premium
• [4]. Ben S. Bernanke, Why are interest rates so low, part 4: Term premiums

免责声明

本报告由兴业经济研究咨询股份有限公司提供，信息基于合法渠道获取，但不保证其准确性与完整性。报告内容仅供参考，不构成投资建议，一切商业决策由读者自行判断。报告相关观点为分析师个人观点，不代表所在机构立场。未经授权，不得以任何形式翻版、复制和发表。