20180213-兴业研究-联储观察第4期_如何看待美国国债期限溢价为负__12页_832kb

海外研究总结 - 联储观察第4期

核心内容

本报告主要分析了美国国债期限溢价为负的现象，以及美联储多位官员对经济前景和货币政策的表态。报告指出，尽管近期美债收益率出现上升，但期限溢价仍为负值，反映出市场对长期利率和通胀的预期存在分歧。同时，报告总结了多位联储主席对当前经济状况、金融市场稳定性和未来货币政策的看法。

主要观点

1. 期限溢价为负的含义与影响

• 期限溢价定义：期限溢价是从债券收益率中拆解出的补偿，代表投资者持有长期债券相对于滚动持有短期债券的超额回报。
• 当前状况：美债期限溢价为负，意味着持有长期债券的收益低于滚动持有短期债券的收益。
• 历史相关性：1961年以来，10年期美债收益率与期限溢价的相关系数为0.48，说明两者存在一定的关联性。

2. 期限溢价为负的原因分析

• 市场预期：市场并不相信未来通胀存在明显的不确定性。
• 国际投资者行为：国外投资者（如主权基金）将美债作为国际储备，不追求收益，因此不愿意滚动持有短期债券。
• 联储政策影响：美联储通过QE买入长期债券，但并未滚动买入短期债券。
• 模型问题：部分学者认为ACM期限溢价模型可能存在问题，导致测算结果偏差。

3. 期限溢价为负的隐含意义

• 如果ACM模型是正确的，期限溢价为负意味着在消除央行对长债收益率的影响之前，商业机构滚动持有短期债券的收益将优于持有长期债券。

联储官员观点汇总

1. 鲍威尔就任美联储主席后的讲话

• 经济现状：低失业率、低通胀，经济在增长。
• 金融体系：金融体系比金融危机前更强劲和有韧性。
• 联储任务：实现价格稳定和就业最大化，监督金融机构，维持支付体系稳定。

2. 纽约联储主席 Dudley 的看法

• 股市震荡：股市小幅震荡未改变对经济的预期。
• 流动性：市场流动性良好，但不如2006-2007年。
• 产品设计：对VIX产品设计表示担忧，认为其可能加剧市场波动。

3. 芝加哥联储主席 Evans 的展望

• 经济预测：2018年GDP增速预计在2.5%-2.75%之间，2019-2020年可能放缓至1.75%-2%。
• 通胀预期：核心PCE在1.5%左右，长期低于2%目标，预计2019年末或2020年达到目标。
• 利率前景：倾向于保持政策利率到年中，观察通胀数据后再决定是否加息。
• 中性利率：长期实际中性联邦基金利率为80bps，名义中性利率为2.8%，仍处于较低水平。

4. 费城联储主席 Harker 的观点

• 股市波动：股市波动并未改变对经济前景的看法。
• 加息预期：倾向于2018年加息2次，若通胀上行则可能增加至3次。
• 薪资压力：薪资略有上升压力，但是否持续尚不明确。

5. 达拉斯联储主席 Kaplan 的看法

• 劳动力市场：当前劳动力市场较为紧俏，可能带来薪酬压力。
• 科技创新影响：科技创新导致企业缺乏定价权，是通胀偏低的主要原因。
• 市场波动：近期市场波动不构成担忧，未对其他市场和经济产生外溢效应。

6. 圣路易斯联储主席 Bullard 的观点

• 经济增长：自然预测是美国实际GDP增速在2018-2019年将向长期趋势水平减速。
• 税改影响：税改可能改变这一预测，带来投资潮。
• 通胀预期：通胀预期有所增长但仍低迷，货币政策更接近中性。

美债收益率曲线变化

• 收益率曲线：上周美债收益率曲线几乎无变化，3个月和中期收益率下行，长端收益率上行。
• IRS收益率：美元IRS短端和长端收益率上行，中期出现下降，联邦基金期货市场显示2018年和2019年末基准利率分别为1.95%和2.25%。
• 加息概率：2018年3月21日议息会议加息概率为86.6%。

关键信息

• 期限溢价为负表明市场对长期利率和通胀的不确定性较高。
• 多位联储主席对经济前景持乐观态度，但对税改影响、金融市场稳定性和通胀路径存在不同看法。
• 联储政策正常化对银行部门盈利能力影响尚不明显，净息差在收益率曲线平坦化初期可能上升。
• 期限溢价的测算方法存在多种，ACM方法被广泛引用，但其准确性仍受质疑。

参考文献

1. Tobias Adrian, Richard Crump, Benjamin Mills, and Emanuel Moench, Treasury Term Premia: 1961-Present, Liberty Street Economics, May 12, 2014
2. Tobias Adrian, Richard Crump, Benjamin Mills, and Emanuel Moench, Pricing the term structure with linear regressions, Journal of Financial Economics, 2013
3. Eric Swanson, FRBSF Economic Letter: What We Do and Don't Know about the Term Premium, July 20, 2007
4. Ben S. Bernanke, Why are interest rates so low, part 4: Term premiums, April 13, 2015

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