20170327-兴业研究-CMBS系列报告之二_美国CMBS发展回顾及REMIC介绍分析_17页_813kb

美国CMBS发展回顾及REMIC介绍分析总结

核心内容

美国CMBS（Commercial Mortgage-Backed Securities）自1983年诞生以来，经历了起步、快速发展、骤降后恢复三个主要阶段。其发展历程与美国房地产市场、金融监管政策及税收制度密切相关。

主要观点

• 起步阶段（1983年-1990年）：CMBS最初由保险公司Fidelity Mutual发行，结构简单，仅包含1-2档证券。1986年，美国通过税收改革引入REMIC（Real Estate Mortgage Investment Conduit），为CMBS提供了税收优惠，但初期发行量较低，至1990年储贷危机爆发时，存量仅约8亿美元。

• 快速发展阶段（1990年-2008年）：RTC（重组信托公司）成立后，CMBS逐步成为处理不良资产的重要工具。在2000年后，贷款机构放松审批标准，导致风险积累，最终引发次贷危机。2008年，CMBS发行规模从2007年的2405亿美元骤降至173亿美元，市场受到严重冲击。

• 骤降后恢复阶段（2008年至今）：次贷危机后，美国加强了对CMBS市场的监管，如《多德-弗兰克法案》、风险自留规则、AB规章II等。CMBS市场进入2.0版本，信用标准提高，发行规模逐步恢复。近年来，市场执行标准出现松动迹象，逾期率上升，2016年发行规模首次下滑。

关键信息

1. CMBS市场发展阶段

• 1983年-1990年：起步阶段，基础资产为商业不动产抵押贷款，结构简单。
• 1990年-2008年：快速发展阶段，受贷款监管放松和税收优惠推动，市场逐渐成熟。
• 2008年至今：骤降后恢复阶段，次贷危机后市场规范提升，进入2.0版本，后出现3.0版本，信用支持比例提高至30%，并引入运营顾问角色。

2. REMIC机制

• 定义：REMIC是一种特殊实体，包括信托、公司、合伙企业等，其特点为实体层面免税，投资者层面征税，避免双重征税。
• 结构要求：
  • 利益分为常规利益（优先档）和剩余利益（次级档）。
  • 实体需主动选择成为REMIC。
  • 资产仅限合格抵押贷款和允许投资，且需满足特定条件。
• 禁止性交易：
  • 不允许处置合格抵押贷款（除替换、止赎、破产、清算等情况）。
  • 不允许持有不合格资产。
  • 不允许提供服务获得报酬。
  • 不允许处置现金流投资产生资本利得。

3. 合格抵押贷款与允许投资

• 合格抵押贷款包括普通抵押贷款、替换抵押贷款和其他REMIC的常规利益。
• 允许投资分为现金流投资、合格储备资产和止赎房产，投资范围有限，且需遵守严格的规则。

4. 市场表现与监管变化

• 发行规模：2008年发行规模骤降92.81%，随后逐步恢复。
• 利差变化：2008年四季度AAA级CMBS与10年期国债利差最高达1500BP。
• 信用评级：2016年末，Aaa/AAA级占比达51.15%，投资级（Baa/BBB及以上）合计占比75%，显示较好的信用状况。

5. 物业类型与到期分布

• 物业类型：主要包括写字楼、零售物业、酒店、多户住宅等。
• 到期分布：2017-2044年预计到期情况显示，2025年左右将集中到期，与2007-2016年发行情况相似。

附件数据概览

• 物业类型：图表显示各类物业在CMBS基础资产中的占比。
• 到期分布：预计2017-2044年CMBS到期情况，突出2025年集中到期趋势。
• 信用评级：2016年末各等级CMBS存量金额及占比，显示市场信用状况良好。

总结

美国CMBS市场经历了从初创到繁荣再到危机后的恢复与规范，REMIC机制是其发展的重要支撑。税收优惠政策提升了产品吸引力，但风险积累最终导致次贷危机爆发。此后，监管趋严，市场进入2.0及3.0版本，信用标准和信息披露要求显著提高。当前，CMBS市场虽有所复苏，但需警惕风险松动可能带来的影响。