“全球风云”系列报告（一）：全球高波动的历史密码_36页_3mb

全球高波动的历史密码总结

核心内容

本报告通过回顾过去40年中的七次全球市场高波动时期，从大类资产、次生灾害、对冲政策和估值四个视角分析了高波动时期的经验规律，并结合2020年新冠疫情引发的高波动情况，探讨了其异同点及未来走势。

主要观点

1. 全球高波动时期回顾

• 过去40年中，全球市场共经历了七次高波动时期，分别是：
  • 1987年黑色星期一
  • 1997年亚洲金融危机
  • 1998年俄罗斯危机
  • 2000年科网泡沫破裂
  • 2001年“911”事件
  • 2008年全球金融危机
  • 2011年美欧债务危机
• 2020年新冠疫情引发的高波动是第八次，其程度接近或打破历史记录。

2. 大类资产视角

• 主导资产：股票和原油是波动率的主要来源，波动率上行期往往是股票、债券、黄金同时上行，原油波动率有时会错位。
• 波动率传导顺序：
  • 上行期：股、债、黄金波动率同时上行，原油波动率可能滞后或反复。
  • 下行期：黄金波动率多数情况下具有指示作用，往往领先于股票波动率下行。
• 涨跌幅传导顺序：全球市场高波动时期，各大类资产涨跌幅通常经历四个阶段：
  1. 避险资产涨/风险资产跌
  2. 避险/风险资产同跌
  3. 避险资产再度上涨，风险资产继续下跌
  4. 风险资产重新上涨

关键信息

1. 次生灾害传导路径

• 路径一：风险偏好或风险指标传导
  • 波动率上升导致风险偏好下降，风险资产价格下跌，避险资产价格上涨。
  • 风险平衡投资策略（如Risk Parity）在波动率骤变时可能加剧市场波动。
• 路径二：狭义流动性与广义流动性传导
  • 流动性紧张时，各类资产表现趋同，低流动性资产价格调整压力更大。
  • 美元流动性危机可能引发虹吸效应，冲击其他金融市场。
• 路径三：泡沫积累与杠杆效应传导
  • 波动率的上升往往伴随着泡沫积累和杠杆效应的放大，例如LBO基金、互联网泡沫、房地产泡沫等。
  • 2020年疫情危机中，美国企业债务可能成为最易受冲击的底层资产。
• 路径四：财富效应传导
  • 资产价格下跌导致财富预期下调，进而影响消费和投资意愿，形成负反馈。

对冲政策视角

• 在中小型危机中，美联储通常采用常规操作（如降息、流动性支持）解决问题。
• 在大型危机中，美联储和财政部需协同合作，如2008年金融危机中采用非常规货币政策工具（如量化宽松、零利率）及直接金融救助。
• 政策与市场走势：政策出台至美股见底的时间差异较大，大型危机往往需要更长时间。

估值视角

• ERP（股权风险补偿）：ERP的相对变化可作为高波动的标尺。
  • 大型危机中，美股ERP上升超过1.5倍标准差后才见底。
  • 中型危机中，ERP上升0.5-1倍标准差后见底。
  • 小型危机中，ERP上升一般小于0.3倍标准差。
• 当前状况：美股当前ERP变化已达中型危机的程度，未来可能还有约10%-30%的调整空间。

本轮疫情危机高波动的异同点及展望

• 异同点：
  • 与历史高波动相比，本次疫情危机由外部冲击引发，且持续时间更长、影响范围更广。
  • 波动率和流动性冲击强度接近或打破历史记录。
• 未来走势：
  • 通过四大标尺把握市场走势：大类资产、风险传导、估值变化和政策力度。
  • 当前处于“避险资产与风险资产同跌”的第二阶段，可通过黄金判断是否进入第三阶段。

风险提示

• 核心假设风险：
  • 经济下行
  • 盈利波动
  • 疫情扩散
  • 信用风险暴露超预期

图表索引（关键图表）

• 图1：VIX指数纵览全球市场高波动时期
• 图2：大类资产加权波动率纵览全球市场高波动时期
• 图3：高波动时期美国经济增长走势
• 图4：高波动时期美国通胀走势
• 图5-8：各高波动时期黄金与股票波动率变化
• 图9-10：1987年和2008年高波动时期各资产四阶段传导
• 图11-12：2008年和2011年高波动时期各大类资产走势
• 图13-14：VIX飙升与资产相关性变化
• 图15-16：LIBOR-OIS和TED Spread反映流动性紧张
• 图17-18：信用利差走阔与高收益债回调
• 图19-20：企业资本开支与波动率关系
• 图21-22：1987年和2000年高波动时期泡沫与杠杆效应
• 图23-24：纳指盈利恶化与估值泡沫化
• 图25-27：互联网泡沫、房地产泡沫与杠杆传导
• 图28-30：次贷危机后各国杠杆率变化
• 图31：当前美国企业债务占GDP比重
• 图32-34：高波动期间房价、消费者信心与政策出台时间
• 图35-37：各高波动时期政策应对
• 图38-40：ERP变化与市场走势关系
• 图41-42：当前信用利差与违约率变化

结论

通过回顾历史，我们可以发现全球高波动时期存在一定的规律性，包括大类资产波动率传导、次生灾害路径、对冲政策应对及估值变化等。本轮疫情危机虽然由外部冲击引发，但其传导路径和影响程度与历史高波动时期有诸多相似之处，且在多个方面打破了历史记录。因此，投资者需密切关注四大标尺的变化，以判断市场走势并制定相应的投资策略。