“全球风云”系列报告（一）：全球高波动的历史密码-20200322-广发证券-36页_3mb

全球高波动的历史密码总结

核心内容概览

本报告通过回顾过去40年中全球市场发生的七次高波动时期，从大类资产、次生灾害、对冲政策和估值四个视角深入分析了高波动的特征、传导路径和应对策略。同时，结合2020年新冠疫情引发的高波动，探讨了其与历史事件的异同点，并展望了未来市场走势。

历史高波动时期回顾

七次全球高波动时期

1. 1987年黑色星期一
2. 1997年亚洲金融危机
3. 1998年俄罗斯危机（LTCM）
4. 2000年科网泡沫破裂
5. 2001年“911”事件
6. 2008年全球金融危机
7. 2011年美欧债务危机

危机程度分类

• 大型危机：1987年黑色星期一、2008年全球金融危机
• 中型危机：1998年俄罗斯危机、2011年美欧债务危机
• 小型危机：1997年亚洲金融危机、2001年“911”事件

全球高波动：大类资产视角

主导资产

股票和原油是全球市场波动的主要来源。在波动率上行期，股票、债券、黄金波动率通常同时上升，而原油波动率与其他资产存在错位。

涨跌幅传导顺序

高波动时期各大类资产涨跌幅通常遵循以下四阶段传导规律：

1. 避险资产上涨、风险资产下跌
2. 避险资产与风险资产同跌
3. 避险资产再度上涨、风险资产继续下跌
4. 风险资产重新上涨

• 1987年黑色星期一：股票率先下跌，黄金率先上涨，随后债券和股票同步回落，黄金率先恢复，最后风险资产回升。
• 2008年金融危机：黄金率先下跌，股票和债券同步下跌，随后黄金回升，股票继续下跌，最后风险资产上涨。

全球高波动：次生灾害视角

四条传导路径

1. 风险偏好或风险指标传导

   • 高波动率导致风险偏好下降，风险资产下跌，避险资产上涨。
   • 风险平衡策略（如risk parity）在波动率骤升时可能加剧市场波动，形成负反馈循环。

2. 流动性路径

   • 流动性承压期间，风险与避险资产齐跌，低流动性资产调整压力更大。
   • 大宗资产波动率上升时，流动性指标（如TED Spread、LIBOR-OIS）往往走阔，反映市场紧张。

3. 泡沫积累与杠杆效应传导

   • 泡沫和杠杆是高波动的重要诱因，如1987年LBO基金、2000年互联网泡沫、2008年房地产泡沫等。
   • 底层资产崩塌通过杠杆效应放大波动，形成系统性风险。

4. 财富效应传导

   • 资产价格下跌导致财富预期下调，进而压缩消费和投资意愿。
   • 高波动期间，居民和企业负债率往往快速上升，加剧市场压力。

全球高波动：对冲政策视角

• 中小型危机通常只需美联储常规操作（如降息、流动性支持）即可解决。
• 大型危机往往需要美联储与财政部协同合作，例如2008年金融危机中，美联储采取非常规货币政策（如量化宽松、零利率政策），财政部直接救助金融机构。
• 美股ERP（股权风险补偿）的相对变化可作为高波动的标尺，大型危机中ERP上升超过1.5倍标准差后美股见底。

全球高波动：估值视角

• ERP的绝对位置难以作为判断高波动的依据，但其相对变化可以。
• 美股当前ERP变化已达中型危机程度，预计未来将有 $10% - 30%$ 的调整空间。
• 历史数据显示，大型危机中美股ERP上升超过1.5倍标准差后见底，中型危机中上升0.5-1倍标准差后见底。

本轮疫情危机高波动的异同点及展望

与历史高波动的对比

• 触发原因：疫情为外部冲击，不同于以往由经济或金融内生问题引发的高波动。
• 波动程度：VIX指数突破历史记录，波动率水平接近或超过以往高波动时期。
• 流动性冲击：当前流动性紧张程度已接近历史高点，但相比2008年，仍有一定差距。

四大标尺把握市场走势

1. 大类资产标尺：当前处于避险/风险资产同跌的第二阶段，黄金波动率可作为判断进入第三阶段的依据。
2. 风险传导标尺：通过流动性及风险指标把握次生灾害的后续发展。
3. 估值标尺：通过ERP变化预测美股底部。
4. 政策标尺：通过政策力度判断市场底部。

风险提示

• 经济下行
• 盈利波动
• 疫情扩散
• 信用风险暴露超预期

关键信息总结

• 波动率来源：股票和原油是主要来源，黄金在下行期具有指示作用。
• 传导路径：风险偏好下降、流动性紧张、泡沫与杠杆效应、财富效应。
• 政策应对：中小型危机依赖常规政策，大型危机需多部门协同。
• 估值变化：ERP变化是判断市场底部的重要指标。
• 疫情危机：与历史高波动相似，但触发原因不同，波动率与流动性冲击程度更高。
• 未来展望：美股仍有 $10% - 30%$ 调整空间，需关注政策和流动性变化。

图表索引（简要说明）

• 图1 & 图2：VIX指数和大类资产加权波动率显示高波动时期。
• 图5-8：黄金波动率在高波动下行期率先回落，确认市场趋势。
• 图11 & 图12：风险资产与避险资产在第二阶段同跌，反映流动性紧张。
• 图15 & 图16：LIBOR-OIS和TED Spread反映流动性冲击程度。
• 图21 & 图22：泡沫和杠杆效应是高波动的重要诱因。
• 图31：当前美国企业债务规模接近2008年水平，是潜在风险点。

表格索引（简要说明）

• 表1：历次高波动时期的原因、经济背景和政策应对。
• 表2：高波动时期各大类资产波动率对比。
• 表3-6：各阶段大类资产涨跌幅传导顺序。
• 表7-9：流动性冲击期间低流动性资产调整压力更大，信用利差走阔。
• 表10-13：历次高波动时期政策与ERP变化情况。
• 表14：本次疫情危机与历史高波动对比。
• 表15：高波动期间政策出台至美股见底的时间关系。

分析师：

• 戴康
• 陈伟斌
• 前一奇

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