20220309-东吴证券-宏观月报_重回1973_原油禁运对通胀的影响有多大__5页_819kb

宏观月报20220309总结

核心内容

本报告聚焦于俄乌冲突背景下原油禁运对全球通胀的影响，并通过历史比较与当前形势分析，探讨其对各国经济的影响差异及传导机制。

主要观点

■ 原油禁运与历史冲击对比

• 1973年石油禁运的回顾：1973年第四次中东战争爆发后，OPEC对支持以色列的欧美国家实施石油禁运，导致全球石油供给下降500万桶/天，油价上涨4倍以上，引发1974年至1977年发达经济体滞涨。
• 当前形势的相似性：2022年3月，欧美对俄罗斯油气实施禁运，导致布伦特原油期货价格一度突破130美元/桶，显示出与1973年相似的市场反应。
• 供需紧张与油价上涨：俄罗斯在全球能源市场中占据重要地位，其油气出口的中断加剧了全球能源供需矛盾，推动油价上涨。

■ 各国经济影响差异

• 美国的相对优势：作为油气出口国，美国在能源供应上更具弹性，同时可通过解除对伊朗和委内瑞拉的石油禁运来缓解供应紧张。
• 欧洲的脆弱性：欧洲依赖俄罗斯能源，禁运导致天然气价格迅速上涨，短期内可能引发滞涨。
• 中国的挑战：中国面临供应链安全和商品价格上升的双重压力，但通过国内政策和消费习惯调整，可部分缓解通胀压力。

■ PPI的“三大风险”逐步显现

• 大宗商品牛市继续：油价、铜价等大宗商品价格持续上涨，推动PPI同比增速高于市场预期。
• 供给矛盾加剧：黑色系商品价格因供给紧张而上涨，进一步推高PPI。
• 2月PPI数据反映冲击：2月PPI同比增速达到8.8%，主要由原油和有色金属行业推动。

■ 商品价格对CPI的传导机制

• 传导滞后性：商品价格上涨对CPI的影响具有滞后性，预计原油价格上涨10%将对居民消费价格产生约0.6个百分点的影响。
• 缓冲因素：国内成品油定价机制（130美元/桶为上限）和居民消费习惯调整（如更多使用公共交通、新能源车）可削弱油价对CPI的冲击。
• 消费需求疲软：服务和非商品消费需求疲软，限制了CPI的上升空间。

关键信息

• 油价走势不确定性：俄乌冲突的持续时间将影响油价走势，若冲突持续，油价可能维持在100美元/桶以上；若缓解，油价可能短期回落。
• PPI变化节奏不同：根据俄乌冲突的不同情景，PPI后续变化可能呈现不同趋势（图5）。
• CPI传导存在缓冲：油价上涨对CPI的传导存在缓冲机制，不会立即引发显著通胀。
• 政策与市场风险提示：报告指出需关注疫情扩散、政策对冲效果不及预期等风险。

图表说明

• 图1：俄罗斯重要出口商品在全球出口中的比重（2020年），突出其在能源领域的重要性。
• 图2：1973年石油价格上涨对欧美经济滞涨的影响，提供历史参考。
• 图3：2022年2月PPI环比增速TOP10，显示行业受冲击程度。
• 图4：中国部分农产品库存的历史分位数，反映供应链安全问题。
• 图5：俄乌冲突两种情形对2022年PPI后续变化的影响，展示不同情景下的预测。
• 图6：油价上涨10%对居民消费分项的影响，说明传导机制。

风险提示

• 疫情扩散超预期；
• 政策对冲经济下行的效果不及预期。

投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出；
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

数据来源：CEIC、Bloomberg、Wind、统计局、东吴证券研究所
分析师：陶川（S0600520050002）、邵翔