20170406-国金证券-龙蟒佰利-002601.SZ-化工行业龙头系列深度报告（一）_布局一体化产业链_打造全球钛白粉巨头_20页_2mb

龙蟒佰利深度研究报告总结

公司概况

龙蟒佰利联集团股份有限公司（股票代码：002601.SZ）是国内钛白粉行业的绝对龙头企业，拥有56万吨钛白粉产能，其中硫酸法50万吨，氯化法6万吨，产能位列亚洲第一、全球第四。公司同时拥有60万吨钛精矿产能，具备显著的资源、成本及规模优势。

核心内容

一、公司优势

• 资源与成本优势：子公司龙蟒钛业拥有近1.8亿吨钒钛磁铁矿资源，年开采规模达800万吨，可长期保障钛白粉生产所需原材料。公司位于焦作市，享有煤炭和火电资源优势，降低生产成本。
• 规模优势：合并龙蟒钛业后，公司成为国内第一、第二大钛白粉生产基地，具备显著的贸易话语权和议价能力。
• 环保工艺优势：公司高度重视环保投入，致力于钛石膏综合利用等环保项目，具备较强环保效益。未来随着环保政策趋严，公司作为龙头企业竞争优势将更加显著。
• 氯化法技术优势：公司已建成6万吨氯化法生产线，且预留新生产线建设用地，正在加速建设。氯化法工艺更符合环保要求，且产品品质更高，未来有望提升公司在高端市场的份额。

二、行业景气度提升

• 供需格局改善：国内钛白粉供给收缩，环保趋严和小产能淘汰推动行业去产能。同时，海外巨头关闭高成本产能，进一步改善行业供需。
• 海外需求回暖：美国和欧洲地产复苏带动钛白粉出口量持续增加，国内钛白粉净出口量显著上升。
• 钛精矿价格上涨：国内钛精矿进口依存度高达30%-40%，且攀枝花地区钛精矿产能占全国一半以上，环保事件导致钛精矿价格涨幅超50%，推动钛白粉价格上涨。

三、盈利预测与投资建议

• 盈利预测：公司2017-2019年EPS分别为1.00元、1.26元、1.81元，对应当前股价PE分别为17.06倍、13.75倍、9.42倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。公司受益于行业景气度提升，具备长期增长潜力。

关键信息

• 钛白粉占主营收入的90%左右，占毛利的95%，是公司核心业务。
• 出口比例超过40%，公司通过设立海外子公司，加速国际化进程。
• 2016年国内钛白粉产能首次下降，行业开工率超过80%，反映行业整合与去产能趋势。
• 氯化法产能提升：2016年全国氯化法产能为10.54万吨，占行业总产量的4.1%，公司具备扩大氯化法产能的能力。

风险提示

• 海外经济复苏低于预期
• 环保管控力度低于预期

图表目录概览

• 图表1：公司发展历史
• 图表2：公司股权结构（2016Q3）
• 图表3：公司历年营业收入及同比
• 图表4：公司历年归母净利润及同比
• 图表5：钛白粉是公司营业收入的主要板块
• 图表6：钛白粉占公司毛利板块的绝对主导
• 图表7：公司营业收入毛利率高于行业平均值
• 图表8：国内外业务营业收入情况，出口超过40%
• 图表9：国内外业务毛利率显著提升
• 图表10：公司氯化法发展历程
• 图表11：09年以来国外产能退出情况
• 图表12：国内钛白粉产能全球占比持续提高，已达40%
• 图表13：近两年国内产能退出36万吨
• 图表14：近十年来钛白粉行业名义开工率维持在70%左右
• 图表15：国内前5大产能占总产能38%
• 图表16：全球前5大产能占总产能54%
• 图表17：美国新建房屋开工情况回暖
• 图表18：欧元区19国房屋建筑开工面积持续增加
• 图表19：国内钛白粉净出口持续增加（万吨）
• 图表20：16年国内房地产走势超过预期
• 图表21：40大中城市成交面积持续上涨
• 图表22：国内汽车销量持续增长
• 图表23：国内塑料制品产量保持上升
• 图表24：钒钛高新区钛白粉产能约58万吨
• 图表25：攀枝花钛精矿产能全国占比超过一半
• 图表26：攀枝花钛精矿储量全国占比高达83%
• 图表27：攀枝花钛白粉产能全国占比15%
• 图表28：攀枝花钛渣产能全国占比近30%
• 图表29：国内钛精矿进口依存度高达30%-40%
• 图表30：国内钛精矿价格首次超过国外
• 图表31：锐钛型钛白粉与钛精矿价差扩大
• 图表32：金红石型钛白粉与钛精矿价差扩大
• 图表33：氯化法与硫酸法工艺比较
• 图表34：国际巨头氯化法工艺占比普遍较高
• 图表35：氯化法与硫酸法工艺比较
• 图表36：公司未来三年业务分拆预测

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%-5%
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上

附录信息

• 财务指标：公司净利润率从2014年的2.5%提升至2019年的17.6%
• 资产负债率：从2014年的51.21%上升至2019年的179.95%
• 每股收益：从2014年的0.269元提升至2019年的1.817元

总结

龙蟒佰利凭借其在钛白粉行业的龙头地位、一体化产业链优势以及氯化法技术的突破，有望在行业景气度持续提升中获得显著收益。公司具备资源优势、成本优势和规模优势，同时受益于环保政策和钛精矿价格上涨，未来盈利能力有望进一步增强。首次覆盖给予“增持”评级，预计未来三年业绩稳步增长。