20260821-国信证券-经济研究·宏观专题_黄油与大炮_追赶中的K型与哑铃策略_35页_2mb

文档总结：黄油与大炮 追赶中的K型与哑铃策略

核心内容概述

本报告分析了当前中国经济在“追赶”过程中所面临的结构性挑战与政策调整方向，提出“黄油与大炮”策略，即在有限资源下，需在稳定经济（黄油）与科技创新（大炮）之间进行权衡。同时，报告指出，AI技术正在成为中国经济转型的关键推动力，但其对传统出口结构与就业模式的冲击不容忽视。此外，报告还探讨了AI对A股科技板块的影响，以及中美经济与政策的差异。

主要观点

1. 经济运行特征

• 增速放缓：Q2经济增速较Q1进一步放缓0.7个百分点，尽管与2024年同期趋势相似，但中枢更低。
• 新动能崛起：新动能正在加速赶超传统动能，但其对整体经济增长的拉动力有限。
• 出口“爆单”，顺差萎缩：出口规模扩大，但核心利润被海外企业获取，我国上市公司利润仅占产业链5%。
• 经济处于低增长与低通胀阶段：利率大方向明确，PPI再度转负，预计明年通胀可能转负。

2. 中美“两种K型”策略

• 中国“黄油”策略：经济增速放缓，传统政策效果减弱，资源向稳定经济倾斜。
• 美国“大炮”策略：技术革命带动股市繁荣，进而促进消费与就业，形成“科技-股市-消费-就业”的良性循环。
• 动能转换的痛苦阶段：当前经济处于动能转换的磨底期，资源从传统领域向科技领域集中，导致总产出下降。

3. 政策导向：迈向“顺周期”

• 区分周期与趋势：周期性波动应适度平滑，趋势性调整应顺势而为。
• 财政政策挑战：预算资金使用不足，广义赤字融资进度仅56%，财政存款超季节性2万亿元。
• 资源分配优先级：有限资源用于托底欠发达与低收入群体，农村居民收入增速高于城镇。
• 政策转向新基建：适度超前投资，但需避免大干快上，以确保可持续性。

4. AI对A股科技板块的影响

• 利好轮动顺序：大模型厂商 → AI基础设施（如能源） → AI+及具身智能。
• 盈利与估值错位：AI产业链中我国上市公司盈利占比低，但估值同步上行。
• 海外资本开支压力：海外云厂商进入“军备竞赛”，自由现金流减少甚至转负，未来高增难被市场认可。

5. 中国的优势与挑战

• 成本优势：中国在成本、产能、质量等方面具备全球竞争力。
• 能源与人才：电能供应、工程师红利、全栈能力是中国在AI时代的关键支撑。
• 出口转型：从传统商品出口转向算力出口，利用WTO红利和AI红利。

关键信息

1. 经济数据

• Q2增速：经济增速放缓至4.3%，预计为全年低点。
• 新老动能分化：新动能增长快，但对经济拉动有限。
• 出口结构：出口“爆单”主要依赖高技术产品，顺差却有所萎缩。
• 集成电路出口：主要由价格推动，需求趋缓可能形成“双杀”。

2. 政策与财政

• 财政存款：财政存款超季节性2万亿元，即60.82%的财力未使用。
• 政府投资效率：政府举债投资的增量资本产出率持续下降。
• 公共预算支出：完成度创有数据以来新低，政策力度指数持续下行。
• 正确政绩观：逆势投资违背规律，需顺应趋势。

3. 市场与资产配置

• 估值极化缓和：A股涨跌幅分化程度有所缓解。
• 交易风格集中：市场仍高度集中，但估值同步上行。
• 资产配置策略：建议采用“哑铃策略”，兼顾低估值与高成长资产。

4. 中美经济与政策对比

• 内外需差距：中国内外需差距扩大，而美国消费信心弱但实际消费强劲。
• 技术革命对人的再定价：旧动能主导者面临估值双击，无心消费。
• 中美模型格局：中美大模型市占率高达90%，进入二元时代。

图表摘要

• Q2增速：经济单月增速放缓至4.3%，预计为全年低点。
• 新动能与旧动能：新老代表产业交汇，新动能拉动力有限。
• 出口结构：出口依赖高技术产品，但顺差萎缩。
• 政府投资效率：政府债拉动效果减弱。
• 财政存款：财政存款余额超季节性2万亿元。
• AI盈利与估值：我国上市公司AI盈利占比仅5%，但估值同步上行。
• 中美模型市占率：中美大模型市占率高达90%。
• 集成电路出口：出口主要由价格推动，需求趋缓可能形成“双杀”。
• 中美电价与发电量：中国在电能成本与供给方面具备优势。
• 工程师薪资：中国工程师行业平均年薪优势显著。
• PMI与算力价格：全球制造业PMI开始回落，算力价格趋缓。
• 中美利率走势：美国长端利率易上难下，市场开始定价大厂信用违约。
• 投资评级标准：以沪深300、恒生、标普500等为基准，分股票与行业评级。

投资建议

• 投资策略：建议关注AI产业链中具备技术壁垒与成本优势的环节。
• 重点方向：AI大模型厂商、AI基础设施（如能源）、AI+及具身智能。
• 风险提示：海外经济下行、政策滞后、市场波动、技术壁垒等。

分析师信息

• 分析师：田地
• 联系方式：0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn
• 证券代码：S0980524090003

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