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疫情下半场：从交易复原预期到交易复原现实

核心内容概览

本报告对2021年中国宏观经济和投资趋势进行了深入分析，重点讨论了疫情对经济结构、政策方向和大类资产配置的影响。整体来看，2021年经济将从疫情的“泥坑”状态逐步回归正常，但过程中仍面临结构性调整和信用风险的挑战。

主要观点

1. 宏观经济复苏节奏与结构

• 2020年实际GDP增长预计为 2.4%，第四季度增速可达 6.5%-7%，高于潜在增速。
• 2021年实际GDP预计增长 9.1%，名义GDP增长 11.0%，全年增速呈逐季递减趋势。
• 2021年经济复苏将出现两个环比拐点，分别在 2020年第四季度 和 2021年第二季度，之后可能面临下行压力。
• 2021年宏观杠杆率将先下后上，最终走平或微升，货币政策将从上半年的紧平衡转向下半年的偏松。

2. 政策调整方向

• 2021年宏观政策将更趋“常态化”，但不会过度收缩。
• 财政政策将回归常态，广义赤字规模将较2020年减少，政府性基金预算支出增速将明显回落。
• 信用政策对房地产和政府融资将有结构性收紧，对居民和企业相对温和，整体信用环境类似 2017年第四季度。

3. 大类资产展望

• 利率债：全年大概率有做多机会，短端比长端更具配置价值，预计10年期国债利率在 2.9-3.5% 区间。
• 权益：估值提升受阻，回归盈利驱动，全年存在结构性和阶段性机会，尤其关注顺周期行业和成长性行业。
• 商品：受益于海外补库和新能源产能扩张，但整体通胀压力有限，预计温和再通胀。
• 人民币汇率：在海外疫苗接种后升值放缓，之后维持高位震荡。

关键信息总结

一、2021年经济复苏特征

• 复苏节奏：2020年第四季度和2021年第二季度将出现两个环比拐点，之后可能面临下行压力。
• 复苏结构：
  • 逆周期基建和早周期地产：景气度将回落，主导经济边际走势。
  • 顺周期制造和消费：温和复苏，但难以完全对冲。
  • 出口：高景气可能维持1-2个季度，之后面临发达国家与新兴市场复苏节奏差异带来的逆风。

二、信用风险与政策影响

• 国内信用风险：2021年大量债券到期和资管新规过渡期结束可能引发信用被动紧缩。
• 海外信用风险：复苏不同步、利率陡峭化可能引发新兴市场主权债务风险和高收益债的信用风险暴露。
• 货币政策：上半年保持中性，下半年可能偏松，以应对信用收缩和经济下行压力。
• 财政政策：广义赤字规模缩减，财政支出增速将低于名义GDP增速。

三、大类资产配置建议

• 利率债：全年做多机会存在，短端配置价值更高。
• 权益市场：估值提升受阻，盈利驱动成为核心，结构性机会显著。
• 商品市场：海外补库和新能源产能扩张带来价格修复，但整体通胀压力有限。
• 人民币汇率：升值放缓后高位震荡，需关注海外疫苗接种和中美货币政策差异。

行业展望

1. 行业景气度均衡复苏

• 消费服务类：预计在2021年逐步修复，但需时间。
• 可选消费类：部分行业如服装、珠宝、家具等将明显复苏。
• 中游设备和上游原料：随着全球生产恢复，景气度将提升，但受限于国内制造业投资节奏。

2. 产业趋势加速

• 线上化：疫情加速了线上消费、远程办公、智慧教育等趋势，未来仍有增长空间。
• 新能源：受益于绿色复苏和政策支持，光伏设备和新能源汽车仍有成长空间。
• 中国品牌出海：部分中高端制造业订单转移，出口份额有望维持。

风险提示

• 疫苗效果低于预期：可能延长疫情影响，影响经济复苏节奏。
• 国内政策收紧超预期：可能引发信用风险暴露。
• 海外利率陡峭化：可能引发新兴市场债务危机。
• 输入性通胀：海外经济复苏可能推高大宗商品价格，进而影响国内PPI。
• 中美关系变化：可能对政策和市场产生重大影响。

结论

2021年中国经济将在疫情后逐步复苏，但面临结构性调整和信用收缩的挑战。政策将更趋中性，大类资产配置需关注利率债、权益和商品的结构性机会。消费复苏将呈现低斜率与高持续性并存，房地产“三道红线”将对行业格局和增速产生重要影响。整体而言，2021年的经济与政策将进入一个更加复杂和不确定的阶段，需灵活应对。