20190912-国金证券-消费升级与娱乐中心中报深度观察：成本+汇率红利超预期，下半年需求会回暖吗？_17页_1mb

消费升级与娱乐中心：中报专题分析报告总结

核心内容

本报告从地产影响、成本与汇率红利、下半年行情展望以及投资建议四个维度，对2019年上半年家电行业表现进行了深度分析。

主要观点

1. 地产表现与家电行业需求

• 地产作为家电行业的中期影响因子，其对厨电板块收入端影响比例约为50%。
• 白电、小家电收入增长表现稳健，而厨电板块因地产后周期效应表现疲软。
• 黑电及零部件板块整体表现不佳，其中黑电因终端需求疲软导致毛利率下滑。
• 2019年上半年，精装修房比例预计上升至32%，带动厨电工程渠道增长。

2. 成本与汇率红利

• 原材料价格下降（铜、铝、钢材、塑料件等）显著提升了家电各子板块毛利率。
• 人民币兑美元贬值对出口毛利率产生正向影响，尤其是未被加征关税的出口企业。
• 除黑电外，其他家电板块毛利率均有所提升，显示成本转移和汇率红利的双重作用。

3. 下半年行情展望

• 三季报业绩指引显示，除老板电器外，其他公司对三季度预测较为稳健或保守。
• 空调行业将进入低基数时期，但受益于地产竣工回暖，厨电等板块需求有望回升。
• 三大白电企业去化水平表现良好，存货管理能力较强，经营性现金流显著改善。

关键信息

1. 白电与小家电表现

• 白电收入增速保持稳健，得益于空调促销。
• 小家电因品牌和品类扩张加快，收入增速依然稳健。

2. 厨电表现

• 厨电板块受地产影响较大，收入增长疲软。
• 老板电器数据显示，地产需求占其油烟机销量的约48.8%。

3. 现金流变化

• 格力、美的经营性现金流显著改善，体现对经销商打款政策更严格。
• 海尔因空调业务承压，采取宽松政策，经营性现金流同比小幅下降。

4. 返利政策

• 格力返利政策延续去年四季度以来的模式，未发生显著变化。
• 美的适当增加返利计提比例，以激励经销商销售。
• 海尔采取更为积极的返利政策，以应对空调业务压力。

5. 存货管理

• 格力存货环比下降，但同比增加较多，与去年排产节奏有关。
• 美的、海尔存货增长缓慢，去化表现较好。

6. 毛利率变化

• 除黑电外，各家电子板块毛利率均有所提升。
• 原材料成本下降对毛利率提升有明显贡献。
• 格力、美的在汇率贬值红利下，出口毛利率有所改善。

投资建议

• 白电龙头：建议积极关注美的集团，因其经营性现金流改善显著；格力电器未来分红率和股息率有望保持较高水平。
• 小家电领域：关注具备品牌和品类扩张优势的苏泊尔，产品力显著提升的九阳股份，以及受益于汇率贬值和自主品牌超预期的新宝股份。

风险提示

• 宏观经济波动风险
• 原材料价格波动风险
• 汇率波动风险

结构说明

1. 地产表现

• 地产竣工面积与白电、小家电零售量关联度高，但与厨电关联度更显著。
• 厨电收入增长疲软，但工程渠道增长潜力大。

2. 成本与汇率影响

• 原材料价格下降对毛利率提升有显著贡献。
• 汇率贬值对出口毛利率产生积极影响。

3. 下半年展望

• 空调行业将进入低基数增长期。
• 厨电等板块需求可能因地产竣工回暖而回升。
• 经营性现金流改善显示企业财务健康度提升。

4. 投资建议

• 白电：美的集团、格力电器
• 小家电：苏泊尔、九阳股份、新宝股份

5. 风险提示

• 宏观经济、原材料价格、汇率波动等风险需关注。

图表概述

• 图表1至3：展示白电、小家电、厨电与地产数据的关联性。
• 图表4：展示老板电器的地产需求占比测算。
• 图表5至6：展示分季度家电板块收入增速。
• 图表7至24：展示现金流、返利政策、存货及毛利率变化等关键财务指标。

总结

本报告通过对2019年上半年家电行业中报的深入分析，揭示了地产周期、成本红利与汇率变动对行业的影响。白电和小家电表现稳健，厨电受地产影响较大。在原材料价格下降和汇率贬值的双重红利下，白电毛利率普遍提升。展望下半年，空调行业将进入低基数增长期，厨电等板块需求可能回暖，建议关注美的、格力等白电龙头及苏泊尔、九阳、新宝等小家电企业。同时，需注意宏观经济、原材料及汇率波动等潜在风险。