如何理解当前复苏所处阶段，以2009为鉴-20200913-兴业证券-19页_999kb

如何理解当前复苏所处阶段 —— 以 2009 年为鉴

核心内容

本文通过回顾 2009-2010 年全球和中国经济复苏的路径，对比当前经济复苏阶段，试图为理解当前复苏的阶段特征及对资本市场的影响提供参考。分析指出，当前中美经济均处于复苏的第二阶段，但中国经济复苏略早于美国。

主要观点

1. 复苏的三个阶段

• 第一阶段：经济下行+政策对冲
  在经济下行压力下，全球货币和财政刺激政策加码。美国开启 QE1，中国实施“四万亿”计划，以托底经济。
• 第二阶段：经济转暖，政策退出担忧上升
  随着经济初步复苏，市场开始担忧政策退出。美国在 2009 年 3 季度开始预期政策退出，而中国在 2009 年 7 月出现政策退出预期。
• 第三阶段：经济二次探底带来二次宽松
  若经济出现二次探底，刺激政策将再次出台。2010 年美国因地产下滑和欧债危机再次宽松，中国也经历了从“过热”到“二次衰退”的预期切换。

2. 资产表现的三个阶段

• 修复阶段：政策宽松带动资产估值快速修复，市场情绪改善。
• 震荡阶段：随着复苏预期兑现，政策退出担忧上升，资产价格波动加大。
• 回升阶段：若复苏稳固，资产价格逐步回升，但存在政策退出风险。

3. 当前经济所处阶段

• 中美均处于复苏第二阶段，中国复苏领先。
• 当前估值已修复至疫情前水平，市场对政策和基本面变化敏感。
• 若通胀可控，未来政策将从“宽信用+积极财政”转向“财政平衡+宽货币”。

关键信息

美国经济复苏阶段分析

• 美国经济仍处于复苏通道，但存在“狗比绳子跑得快”的风险。
• 消费复苏依赖财政刺激，若刺激政策退坡，可能影响经济恢复。
• 美国居民资产负债表对股市依赖性强，一旦市场波动，将影响实体经济。
• 若经济出现二次探底，政策宽松仍可能继续。

中国经济复苏阶段分析

• 当前中国经济处于“赶工期”，经济活动尚未完全恢复至正常水平。
• 政策刺激逐步回归常态化，但仍有空间。
• 若明年初通胀压力可控，未来政策组合可能转向“财政平衡+宽货币”。
• 与 2009 年相比，当前政策更有定力，且货币政策留有宽松空间。

对资产价格的启示

• 当前经济复苏行至中局，资产波动可能加大。
• 政策宽松尚未结束，风险资产系统性风险较低。
• 市场对政策退出的担忧可能带来短期波动，但整体风险可控。

风险提示

• 国内外经济复苏及政策调整存在超预期风险。
• 欧债危机等外生冲击可能影响复苏进程。
• 通胀压力若失控，可能影响政策转向节奏。

总结

当前经济复苏阶段与 2009-2010 年相似，处于第二阶段，即经济转暖但政策退出预期上升的阶段。中美均在复苏通道中，中国复苏领先。由于估值已修复至疫情前，政策和基本面的变化可能引发市场波动。然而，政策宽松仍可能继续，风险资产系统性风险较低。未来，若通胀压力可控，政策组合将逐步转向“财政平衡+宽货币”，而若经济出现二次探底，刺激政策或再度出手。