20160530-华创证券-华创债券信用策略专题报告之三_排雷含回售权债_14页_666kb

债券深度报告总结：排雷含回售权债

核心内容

本报告聚焦于含回售权债券在回售期的风险与投资机会，重点分析了投资者在回售选择期可能面临的信用风险与投资收益之间的平衡。随着含权债券发行规模的扩大及信用风险的上升，未来面临回售压力的债券数量也在增加。2017年下半年，预计有约3200亿元信用债进入回售期，投资者需谨慎对待。

主要观点

• 回售权与信用风险：含回售权债券在回售期时，投资者可能因信用风险担忧而选择回售，导致发行人面临兑付压力。信用资质较弱的发行人更可能上调利率以缓解压力。
• 回售与投资收益：在不上调利率的情况下，投资者可能因利率仍高于市场可比利率而选择回售；而在上调利率情况下，债券的吸引力增加，但若市场已有充分预期，债券价格可能迅速上涨，套利机会有限。
• 风险与机会并存：在回售期，投资者需综合考虑信用风险和投资收益，避免因回售行为引发兑付风险。部分债券因信用资质较弱，即使上调利率，也可能面临较高的回售比例。
• 短期套利机会有限：对赌上调利率的套利机会受市场预期影响较大，实际操作中资金进场退场时点难以确定，风险较高。

关键信息

一、含权债券进入回售期规模较大，风险和投资机会并存

• 近年来含权债券发行规模上升，2015年和2016年上半年信用债进入回售期的规模维持在1500-2000亿元。
• 2017年下半年预计有3200亿元信用债进入回售期。
• 债券发行人的信用资质是影响是否上调利率的重要因素，资质差的发行人更可能上调利率。

二、今年下半年进入回售期公司债排雷

• 信用风险事件案例：

  • 12湘鄂债：湘鄂情上调利率100bp，88%投资者选择回售，最终兑付风险暴露。
  • 10中钢债：中钢股份不上调利率，导致债券兑付停滞。
  • 12鄂华研：华研集团不上调利率，95%投资者选择回售，仅延迟支付本金。
  • 11霍煤债：霍煤集团上调利率100bp，97%投资者选择回售，回售行权期延长。

• 建议规避的债券：

  • 11鲁西债、11天威债、11国脉债、11三钢01、11凌钢债、13永泰债、11锡业债、11中孚债、11安钢01、11众和债、11凯迪债、11报喜02、13盛屯债等13只债券。

三、风险可控但有较大可能性上调利率的投资机会

• 筛选标准：
  • 排除资质最好和最差的发行人。
  • 弱化担保的实际作用。
  • 考虑市场环境和发行利率的对比。
• 推荐债券：
  • 11冀东01（建筑材料，AA+）
  • 13卧龙债（房地产，AA-）
  • 13美邦01（纺织服装，AA）
  • 11中泰01（化工，AA）

四、宣布上调利率前后，二级市场是否存在短期套利机会？

• 市场预期影响：若投资者对上调利率有较强预期，债券价格可能迅速上涨，导致套利机会消失。
• 套利案例分析：
  • 12黑牛01：适合资金量几百万，收益约0.3%。
  • 12西资源：适合资金量一千万，收益约0.6%，但易套牢。
  • 12永泰02：适合资金量一千万，收益约0.9%。
• 结论：对赌上调利率的套利机会受限，适合资金规模小，操作难度大，风险较高。

总结

含回售权债券在回售期时，投资者需权衡信用风险与投资收益。虽然部分债券上调利率后投资吸引力增强，但市场预期和实际操作难度限制了套利机会。建议投资者规避信用风险较高的债券，重点关注风险可控但有较大上调利率可能性的债券，如11冀东01、13卧龙债、13美邦01、11中泰01。同时，需注意市场环境对债券价格的影响，避免因预期导致套利失败。