20241011-国泰期货-锌矿放量高潮未至_锚定TC拐点_13页_1mb

锌矿放量高潮未至，锚定TC拐点

核心内容概述

本报告分析了锌产业链的结构与利润分配机制，指出锌矿资源稀缺性突出，产业链利润主要集中在矿端。锌矿静态可采年限较短（约18年），远低于铜（45年）和铝（56年）。同时，锌的再生比例仅为13%，远低于铅（60%）和铜、铝（30%以上）。因此，锌矿在产业链中长期占据利润高地。

主要观点

• 产业链结构：锌产业链分为上游（锌矿采选）、中游（锌金属冶炼）和下游（锌制品加工与终端应用）。其中，锌矿资源稀缺性突出，冶炼与加工环节产能相对充足，终端产品需求广泛。
• 利润分配机制：锌矿利润在产业链中占比最大，利润弹性高于冶炼和加工环节。国际上通过C1、C2、C3成本模型衡量锌矿成本，其中C1（现金成本）对矿山生产决策影响最深。
• 锌矿供应周期性特征：锌矿供应滞后于价格波动，矿山重启或新增产能需时间周期，导致锌矿扩产周期变短，产能顶部临近。
• 当前锌矿利润有限：2024年初锌矿利润率仅为36%，远低于2017年和2022年的51%和58%。高利率环境抑制了矿山重启和新增产能的意愿。
• 未来产能变化预期：预计2025年将出现锌矿产能高峰，主要得益于海外重点矿山项目投产及国内部分矿山恢复生产。但同时，部分矿山因闭坑、罢工、洪水等因素造成减产，需关注TC（加工费）拐点对锌价的影响。

关键信息

1. 锌矿资源稀缺性突出

• 全球锌矿资源量约19亿吨，储量约2.2亿吨，静态可采年限约18年。
• 中国锌矿储量占全球20%，但产能占全球35%，静态可采年限仅为10年。
• 锌矿通常与其他金属伴生，开采和冶炼难度较高，资源集中度低。

2. 锌矿利润与产能周期

• 利润与价格关系：锌价波动直接影响锌矿利润，矿山利润=锌价-C1（现金成本）。
• TC计价模式：TC作为锌矿定价因子，并非实际现金支出，但通过锌价与TC的差值反映矿山利润。
• 产能周期滞后性：锌矿供应对价格波动反应滞后，通常滞后1-3年，且新矿开发至投产需3-5年。

3. 当前锌矿产能与利润状况

• 2023年：锌价跌至2215美元/吨，击穿全球矿山90分位成本线，导致部分尾部成本矿山减停产。
• 2024年：锌矿利润回升但厚度不足，利润率约36%，仍不足以驱动大规模扩产。
• TC基准：2024年TC Benchmark为165美元/千吨，不附带价格分享条款。

4. 未来产能变化趋势

• 2025年：预计成为锌矿增量高峰，主要项目包括：
  • Vedanta的Gamsberg二期
  • Glencore的Zhairem项目
  • Lundin的Neves-Corvo项目
  • Southern Copper的Buenavista项目
  • Ivanhoe的Kipushi项目
• 减量因素：部分矿山因生命周期结束或战略转移而减产，如Hudbay的Lalor、Glencore的Kidd等。
• 国内矿山：火烧云铅锌矿配套选矿设施仍在建设中，投产节奏受地理和气候条件影响。

5. 价格与TC拐点关系

• TC拐点先行：TC的波动通常领先于锌价，且近年来锌矿扩张弹性低于收缩弹性。
• 中期支撑：当前锌矿供应偏紧，叠加冬储期临近，冶炼厂或以低产换取原料库存，支撑锌价上行。
• 长期关注点：TC拐点将决定锌价长期走势，若TC出现趋势性回升，锌价上方空间将受到制约。

风险提示

• 宏观扰动：全球经济形势、政策调整等可能对锌价产生冲击。
• 矿端超预期放量：若TC下降或矿山提前复产，可能引发锌价下行压力。
• 需求大幅收缩：终端应用领域需求疲软可能影响锌价走势。

结论

锌矿供应在短期内难以出现大规模放量，中期内供应偏紧仍将支撑锌价上行。长周期来看，TC拐点是影响锌价的关键变量，需密切关注TC的变化趋势。当前锌矿处于供应偏紧、TC承压的第三象限，未来可能向供应宽松、锌价承压的第四象限过渡。