通胀系列专题一：从历史的角度看本轮再通胀-20171211-国开证券-31页-1mb

中国通胀历史与当前PPI-CPI传导机制分析

核心内容概述

本报告由分析师杜征征撰写，分析了自1973年以来全球和中国通胀的成因与走势，并重点探讨了当前PPI（工业生产者出厂价格）与CPI（居民消费价格）传导机制的变化。报告指出，货币超发和需求过热是通胀的主要驱动因素，而PPI向CPI传导的“规律”在当前经济环境下被打破。

主要观点

1. 通胀成因与历史回顾

• 全球通胀：自1973年起，通胀主要由货币发行过多和需求过热引起，供给短缺虽偶有发生，但频率较低。
• 中国通胀：改革开放以来，中国经历了五次较大通胀，均与经济过热和货币超发相关，其中1984-1985年、1992-1996年、2007-2008年、2010-2011年，均对应GDP实际增速在10%以上。
• 通胀与经济周期：通胀往往与经济高速增长阶段相关，但随着经济增速放缓和结构调整，通胀逐渐温和化。

2. 当前再通胀的特征与原因

• 再通胀进程：2016年初至2017年，中国经历了多阶段再通胀，主要由供给收缩、库存周期、货币宽松及投机因素共同推动。
• PPI上涨而CPI温和：尽管PPI快速上涨，但CPI涨幅有限，反映出PPI与CPI传导机制的变化。
• 供给主导：行政化的供给收缩和环保政策推动了中上游价格的上涨，但终端需求增长乏力，限制了CPI的上行。

3. PPI为何没有向CPI传导？

• 传导机制变化：PPI与CPI的传导链条变长、复杂，且存在非线性特征。
• 分类指标不同：PPI主要反映工业品价格，而CPI涵盖消费领域，两者结构差异较大。
• 食品价格拖累：猪肉与蔬菜价格涨幅有限，削弱了CPI的上行动力。
• 需求温和：居民收入与支出增速低于GDP增速，抑制了消费端通胀压力。

关键信息

1. 通胀成因

• 货币超发：是通胀的根本原因，特别是在经济过热阶段。
• 需求过热：推动了PPI上涨，但未能有效传导至CPI。
• 供给收缩：如环保政策、去产能措施，推高了原材料与工业品价格。
• 投机因素：在2007-2008年和2016-2017年期间，投机推动了大宗商品价格的快速上涨。

2. PPI与CPI传导机制

• 传导路径：PPI上涨主要通过工业品成本传导至CPI，但传导速度和幅度受多种因素影响。
• PPI结构：PPI中生产资料占比超过70%，而CPI中生活资料占比不足30%，导致传导不畅。
• 食品价格影响：猪肉和蔬菜价格走势对CPI有显著影响，但近年来涨幅有限。

3. 当前经济环境

• 需求疲软：居民消费增长温和，工资性收入增速平稳，消费支出增速下降。
• 货币环境：M2增速从2015年起逐步下降，2017年10月仅为8.8%，为历史最低。
• 房地产与通胀：房地产链条吸收了大量货币，导致PPI上涨但CPI未明显跟进。

风险提示

• 通胀超预期：若货币超发或需求过热超预期，可能引发通胀压力。
• 经济增速下行：若经济增速跌破预期，可能对通胀产生抑制作用。
• 美元加息过快：可能影响全球流动性，对输入型通胀造成压力。
• 地缘政治风险：如油价波动、贸易摩擦等可能影响通胀走势。
• 海外黑天鹅事件：如金融危机、政策突变等可能对市场造成冲击。

通胀阶段分析

图表与数据说明

• 图1-图4：展示1970-1979年原油价格、2001-2007年全球与中国经济增长、美元指数走势等。
• 图5-图8：反映2007-2008年全球性通胀及投机因素对油价的影响。
• 图9-图13：分析美国、日本及中国通胀与GDP、货币供应量的关系。
• 图14-图20：呈现2016-2017年主要工业品价格走势及猪肉、鲜菜价格变化。
• 图21-图34：展示各阶段工业品价格波动、库存变化、政策影响等。
• 表1：美元贬值对大宗商品价格的推动作用。
• 表2：CPI与PPI的构成及传导关系。

总结

本报告系统梳理了中国及全球通胀的历史演变，指出货币超发与需求过热是通胀的根本原因。在当前经济环境下，PPI与CPI之间的传导机制发生变化，主要由于供给收缩主导、食品价格涨幅有限以及居民需求温和。这种分化现象反映了经济结构的调整与货币政策的转变。未来通胀走势仍需关注货币供应、供给端政策及全球市场波动等因素。