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安踏（2020.HK）：1Q25业绩完成度好于预期，进一步深化单聚焦、多品牌、全球化战略

核心内容

安踏在2025年第一季度（1Q25）的业绩表现好于市场预期，其战略方向继续围绕“单聚焦、多品牌、全球化”展开，展现出较强的市场竞争力和品牌运营能力。

1Q25业绩表现

• 流水增长：安踏品牌1Q25流水同比增长高单位数，3月增速有所放缓，但整体延续了4Q24的良好增长势头。
• Fila品牌：Fila品牌1Q25流水同比增长高单位数，其中3月表现优于1-2月，主要得益于儿童业务与潮牌的品牌重塑。
• 其他品牌：其他品牌（含MaiaActive）流水同比增长约70%，其中迪桑特、可隆、MaiaActive分别同比增长60%+、100%+、30%+，显示出强劲增长动力。

折扣与库存情况

• 折扣率：安踏品牌线下折扣率保持在72折左右，线上折扣率同比加深2个百分点至5折；Fila线下折扣率略微加深至74折，线上折扣率加深至6折。
• 库销比：尽管折扣有所加深，但公司渠道库存仍保持在健康水平，安踏品牌库销比低于5倍，Fila略高于5倍，表明潜在清库存风险较低。

收购狼爪（JackWolfskin）

• 收购细节：安踏以2.9亿美元全资收购德国户外品牌狼爪，收购价格为公司2024年末净现金的6.7%。
• 财务影响：预计收购将在2Q25末或3Q25初完成，仅合并狼爪下半年的财报。考虑到狼爪下半年盈利，预计对安踏2025年盈利有正向贡献。
• 市场潜力：狼爪在中国户外市场有较大发展潜力，其产品以高科技和功能性为主，与安踏现有户外品牌形成差异化竞争，同时有望在供应链、研发和运营方面产生协同效应。

主要观点

• 安踏通过品牌重塑和产品优化，成功提升了Fila品牌的流水表现，特别是在儿童和潮牌领域。
• 其他品牌（如迪桑特、可隆、MaiaActive）表现强劲，显示出公司在多品牌战略上的成功。
• 折扣策略调整并未显著影响库存水平，保持了稳健的库销比。
• 收购狼爪虽需一定资金投入，但对公司2025年的财务影响有限，且有望提升品牌竞争力和运营效率。

关键信息

• 战略优势：安踏的“单聚焦、多品牌、全球化”战略是其最大的竞争优势，已成功收购并运营多个国际品牌。
• 财务预测：
  • 2025年预计营业收入为78,838百万人民币，同比增长11.3%。
  • 归母净利润预计为13,965百万人民币，同比略降10.5%。
  • 归母净利润（剔除联营公司影响）预计为12,793百万人民币，同比增长9.1%。
• 估值指标：
  • 2025年目标价为118.8港元，潜在升幅为+45.6%，当前股价为81.55港元。
  • 市盈率预计为15.8倍，市销率预计为2.9倍，股息率预计为2.7%。
• 投资评级：维持“买入”评级，目标价不变。

财务报表分析

利润表

资产负债表

现金流量表

财务和估值比率

投资风险

• 行业需求放缓
• 安踏收入低于预期
• Fila品牌力下降

总结

安踏在1Q25展现出良好的业绩表现，主要得益于春节假期的带动以及品牌战略的有效执行。Fila品牌通过产品和品牌重塑，实现流水增长超市场预期。其他品牌如迪桑特、可隆、MaiaActive也实现了显著增长。尽管折扣率略有加深，但库存管理稳健，确保了现金流健康。收购狼爪虽需资金投入，但对2025年盈利影响有限，并有望提升其在中国户外市场的竞争力。整体来看，安踏凭借其“单聚焦、多品牌、全球化”战略，展现出强大的品牌运营能力与增长潜力，维持“买入”评级。