货币市场投资工具专题系列_票据市场概览与利率分析框架_16页_1mb

2018年2月27日 宏观研究 货币市场与流动性专题总结

核心内容概述

本报告聚焦于票据市场，分析其市场结构、规模、交易类型及利率分析框架。票据市场作为我国货币市场的重要组成部分，兼具信贷属性与资金属性，因此在分析其量价时需考虑多重因素。报告从信贷与资金两个角度构建了票据利率分析框架，并探讨了票据市场未来发展趋势。

一、票据市场概况

1.1 票据市场分类

• 狭义票据市场：主要指商业汇票，包括银行承兑汇票与商业承兑汇票。
• 一级市场：票据的签发与承兑。
• 二级市场：票据贴现、转贴现、再贴现等。

1.2 票据市场规模

• 票据市场与NCD市场规模相当，是重要的货币市场工具。
• 银行承兑汇票签发量从2002年的1.61万亿元增长至2017年的17万亿元，2015年曾达22.4万亿元。
• 银行承兑汇票余额从2002年的7400亿元增长至2017年末的8.2万亿元，与同业存单余额相当。

1.3 票据市场交易类型

• 票据直贴：持票人将票据转让给银行，银行获得对企业的债权，具有明显的信贷属性。
• 票据转贴：商业银行将已贴现但未到期的票据再贴现给其他银行或贴现机构，具有资金属性。
• 票据再贴现：商业银行将票据贴现给央行，是央行的重要货币政策工具。

1.4 票据电子化趋势

• 电子票据（电票）占比持续上升，成为票据市场发展的大趋势。
• 2016年央行出台224号文，要求单张金额100万元以上票据必须通过电票系统办理。
• 2017年纸票业务大幅萎缩，电票承兑与贴现余额显著增长。
• 票交所成立后，电票结算功能增强，市场参与主体进一步扩大，未来电票将成为票据市场的主力。

二、票据利率分析框架

2.1 信贷属性角度

• 票据贴现：具有贷款属性，纳入信贷总量统计，受信贷周期影响显著。
• 票据贴现与信贷周期关系：2015年前，票据贴现增速与信贷周期基本一致；2017年后，由于票据创新和监管套利，两者出现背离。
• 票据利率研判指标：
  • 贷款需求指数：读数越高，贷款需求越旺盛，票据利率同步上行。
  • 票据贴现余额与短期贷款占比：占比越高，说明信贷未用足，票据利率可能下行。
  • 票据贴现发生量同比增速：增速加快通常对应贷款需求偏弱，票据利率下行。
  • 票据利率与NCD利率利差：利差扩大反映信贷紧张，利差收窄则反映信贷宽松。

2.2 资金属性角度

• 票据期限：纸质票据最长6个月，电票最长12个月，符合货币市场对短期资金的需求。
• 票据利率与资金利率同步：票据利率走势与贷款基准利率及Shibor利率基本一致。
• 票据利率研判工具：
  • NCD利率：票据利率与NCD利率同步，信贷因素稳定时可直接用于推断。
  • 利率互换（IRS）：基于Shibor3M报价的IRS具有前瞻性，可提前预判票据利率走势。

三、关键信息总结

• 票据市场兼具信贷与资金属性，分析其利率需综合考虑多方面因素。
• 票据市场与NCD市场规模相当，电票成为未来发展趋势。
• 票据利率走势与信贷周期、资金面、NCD利率及利率互换密切相关。
• 信贷属性方面，票据贴现纳入信贷总量，受信贷规模调控影响显著。
• 资金属性方面，票据利率与Shibor利率、贷款基准利率同步，具有流动性特征。
• 税收政策方面，2018年起实行“谁持有票据谁交税”，更加合理。
• 资本计提方面，票据直贴风险权重为100%（小微企业75%），转贴风险权重根据原始期限不同而有所差异。

四、主要观点

• 票据市场在宏观调控中扮演重要角色，其利率走势受信贷与资金双重因素影响。
• 随着票据电子化程度提升，票据市场结构将发生显著变化，参与主体更加多元化。
• 票据利率分析需结合信贷政策、资金面状况及市场工具（如NCD、IRS）进行综合判断。
• 未来票据市场将更加标准化、透明化，对货币政策传导效率提升具有重要意义。